[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] Добрый день, уважаемые слушатели. Меня зовут Иван Бончев, и сегодня мы с вами продолжим наш курс «Инвестиционные проекты, слияния и поглощения». Вы уже знаете, как оценивается и анализируется эффективность инвестиционных проектов, как формируется инвестиционная программа компании. Сегодня мы рассмотрим, как адаптировать все эти методики подсчетов к реальности, потому что, естественно, теория сильно отличается от реальности. И нашу лекцию я хотел бы разбить на несколько следующих частей. В первой мы обсудим, какие есть основные недостатки традиционных правил выбора инвестиционных проектов. Это, как правило, все, что связанно с неопределенностью и многофакторностью, которые имеем в реальной жизни. Дальше мы рассмотрим один из самых старых методов решения таких проблем — это анализ дерева решений для разрешения неопределенности. Потом мы рассмотрим метод вероятностного прогнозирования, который тоже помогает очень здорово, особенно когда отсутствуют исторические данные для разработки каких-либо новых продуктов, новых рынков. Затем мы посмотрим многовариантный анализ полезности и как он помогает справиться в случаях, когда у нас есть очень много разных и противостоящих целей. И к концу мы остановимся коротко на опционном подходе, как одном из тоже гибких способов анализа инвестиционных проектов. И на последнем месте рассмотрим так называемый дисциплинированный подход к инвестиционным решениям, который помогает дальше структурировать и принимать обоснованные решения. Итак, обычно, как вы уже знаете, инвесторы используют один метод, который вы уже прекрасно знаете, как делается — это чистая приведенная стоимость на основе дисконтированных денежных потоков, на основе средневзвешенной стоимости капитала за вычетом стоимости долга. Есть второй метод, который тоже достаточно распространен — это напрямую дисконтировать денежные потоки собственного капитала. И в обоих случаях что мы можем заметить? Что используется одна и та же ставка дисконтирования денежных потоков на протяжении всех периодов будущих. На самом деле, в действительности все выглядит намного сложнее. Надо иметь в виду, что долговая нагрузка меняется, как правило, на протяжении всего проекта, то есть достаточно наивно считать, что она будет оставаться постоянной, и, соответственно, все подсчеты, связанные с постоянной долговой нагрузкой, ну они достаточно упрощенные. Следовательно, ошибки, которые могут возникнуть при принятии решений только на традиционных методах, достаточно велики. Как правило, обычно отношения долга к операционному денежному потоку начинается с нуля, потом сильно вырастает до 60–80 % и больше процентов, и потом обратно падает к нулю. И поскольку цена собственного капитала является функцией от долговой нагрузки, как она, так и средневзвешенная стоимость капитала должны меняться — это нормально. Соответственно, использование единой ставки дисконтирования за все периоды — это неправильно. Вторая проблема, которая возникает при использовании традиционных методов — это как измерить именно долговую нагрузку. В теории, естественно, рекомендуется использование рыночной стоимости долговой нагрузки, но понятно, что получить ее очень проблематично, то есть много неизвестных факторов, есть информация только по крупным публичным компаниям, которые мы можем использовать как некие аналоги, и поэтому большинство компаний берут за основу бухгалтерскую стоимость. Мы узнаем, какие проблемы возникают в связи с этим. Ну, собственно, все это приводит к серьезным ошибкам при оценке, и в первой части нашей лекции рассмотрим более подробно эти проблемы на иллюстративном примере одной гипотетической компании. Инвестиционный проект компании РусОйл назовем. Итак, в качестве вариантов решения обозначенных проблем будем использовать разные ставки дисконтирования вместо одной и использовать квази-рыночную стоимость оценки стоимости вместо бухгалтерской стоимости. И сейчас посмотрим, почему это правильно или правильнее, вернее. Оба решения улучшают оценку нормы дисконтирования, и они на самом деле никак не меняют сами прогнозные денежные потоки. Естественно, что тут могут быть какие-то ошибки, связанные с прогнозными денежными потоками, и поэтому когда мы их прогнозируем, тоже мы должны по всем статьям достаточно осторожно подходить. В нашем иллюстративном примере с РусОйл мы проанализируем чистую приведенную стоимость и коэффициент обслуживания долга. Потом мы найдем самый вероятный год дефолта как функцию цены на нефть. Затем мы посмотрим коротко и на другую методику оценки крупных проектов — это реальные опционы. Она очень здорово дополняет анализ чистой приведенной стоимости, поскольку в отличие от чистой приведенной стоимости, опционы предоставляют очень хорошую и большую гибкость. Они нам позволяют выбирать время для инвестиций, а не так, как простой подход чистой приведенной стоимости: либо инвестируем сейчас, либо никогда не инвестируем. Тоже мы можем менять стратегию или откладывать время или часть проекта, или отказываться вообще от проекта. И, естественно, эта гибкость является на самом деле безусловным преимуществом и на практике очень сильно выручает. Но надо иметь в виду, что применение данной методики достаточно проблематично и потому, что на практике очень сложно выделить и посчитать реальные опционы. Потом посмотрим, почему. Итак, давайте сейчас посмотрим наш иллюстративный пример. Давайте рассмотрим следующий инвестиционный проект. Есть дальневосточная компания РусОйл. У них есть месторождение, которое состоит из скважин, нефтепровода и рафинерии. Общая стоимость 2,02 млрд долларов США. Разработка данного месторождения и актив в целом требует капитальных затрат на стоимость 300 млн долларов в первом году, 800 — во втором и 600 — в третьем году соответственно. Для упрощения будем использовать простую линейную амортизацию этих затрат на 15 лет. Еще усложняем задачу: здесь не один инвестор, а есть два. Это две интегрированные нефтяные компании, которые предоставляют 64 % от всего финансирования данного проекта и его делают на протяжении двух раундов банковских кредитов. Первый — на 700 млн долларов в первом году, и второй — на 600 млн во втором году. Принимаем, что процентная ставка будет 10 % по кредиту, и она амортизируется полностью через 14 лет. Остальные 36 % инвестиций финансируется собственным капиталом компании в третьем году. Соответственно, итоговое финансирование за первые 3 года будет всего 2,02 млрд, что превышает общую стоимость капзатрат на 324 млн. Эта сумма включает первоначальные накладные затраты, проценты во время строительства, нетный рабочий капитал, резерв на обслуживание долга в размере платежа равного выплате основной части долга и также процент по нему. Начиная с третьего года, проект дает 50 млн баррелей нефти. Это для каждого года. Операционные затраты будем считать, что являются 4 доллара за баррель. Также один из инвесторов выкупает всю продукцию по цене 11,4 доллара за баррель, начиная с третьего года. Итак, еще раз давайте посмотрим, мы говорили, что основной метод оценки инвестиционных проектов, который вы знаете, — чистая приведенная стоимость, а есть еще другой — это напрямую дисконтировать денежные потоки собственного капитала. Почему я предпочитаю использовать второй метод? Потому что если реально подумать, как в жизни происходит, то оценочные налоговые ставки в денежном потоке, они меняются также, это не единая ставка, которая, вы знаете, она включается в ставку дисконтирования. Соответственно, достаточно часто на момент первоначальных инвестиций предоставляются налоговые каникулы или кредиты. И это никак не учитывается при первом методе. Дальше первый метод предполагает, что чистая приведенная стоимость долга равняется нулю. Соответственно, стоимость проекта за минусом долга будет равняться стоимости собственного капитала. Ну это тоже достаточно такое упрощенное предположение. И на самом деле на практике тоже, когда имеем такие усложненные проекты, когда имеем несколько этапов, несколько раундов финансирования, достаточно сложно рассчитать традиционным методом. Итак, давайте посмотрим иллюстративно, как это можно представить, почему возникает такая ошибка. Как мы говорили, обычно долговая нагрузка изначально она клонит к нулю, дальше она сильно вырастает и потом к концу проекта тоже падает. Ну это естественно: берем деньги на развитие, потом потихоньку их оплачиваем, уже получая доход, а если мы принимаем единую ставку, то, естественно, мы очень сильно завышаем долговую нагрузку и мы сразу можем описать проект как нерентабельный. А ведь это неправильно. Цена капитала является функцией от долговой нагрузки, и значит, когда нагрузка меняется, мы должны менять тоже ставку дисконтирования. Хорошо, — скажете, — давайте тогда не будем брать эту высокую ставку долговой нагрузки, давайте возьмем какую-то усредненную. Вот как выглядит, если мы берем некую среднюю долговую нагрузку. Тогда, может быть, частично можем улучшить ситуацию, но опять мы получаем периоды, когда мы завышаем долговую нагрузку, причем опять-таки достаточно серьезно, и опять будут периоды, когда мы ее занижаем. Соответственно, если мы поэтапно рассматриваем проект, мы можем его отрубить, грубо говоря, в каком-то моменте из-за того, что мы неправильно приняли такую среднюю ставку долговой нагрузки. А как на самом деле правильнее это делать? Ну на самом деле достаточно просто: мы должны корригировать подсчет и брать разные ставки дисконтирования в каждом году проекта, тогда мы четко будем отсекать те моменты, когда долговая нагрузка меняется, соответственно меняется и ставка дисконтирования. Тогда мы максимально приближаем уже нашу оценку к действительности. Вот на самом деле тут что мы видим? Что если использовать стандартный подход, мы получаем достаточно сильно отрицательную чистую приведенную стоимость, а если мы используем множественные ставки дисконтирования, то мы получаем сильно положительную стоимость, естественно, будем инвестировать. Как нам дальше жить с второй проблемой, про которую я говорил, а именно, используя бухгалтерскую стоимость вместо рыночной долговой нагрузки? На самом деле в жизни они очень редко совпадают, опять-таки во всех периодах. Они, естественно, меняются. И вот в этом примере, который вам показывал, здесь мы опять-таки делали подсчет, решая только первую проблему, меняя единые ставки дисконтирования на множественные. И мы видим, что проект выгодный. Но мы используем бухгалтерскую стоимость долга. То есть это опять не факт, что мы правильно считаем. Соответственно, если мы посчитали, что есть позитивная чистая приведенная стоимость, что по идее это должно означать, что рыночная стоимость капитала проекта превышает его бухгалтерскую стоимость. Правильно? А тогда это означает, что долговая нагрузка переоцененная, а чистая приведенная стоимость недооцененная. Вот еще одна консервативная, скажем так, часть традиционного подхода, которую мы дальше должны улучшать. Ведь иначе представляете, сколько много месторождений останутся вообще нетронутыми, потому что все будут считать, что они невыгодны, они никогда не окупятся. Итак, что нам делать? Решение проблемы на самом деле — использовать некую так называемую квази-рыночную стоимость. Это, скажем так, некая приближенная к рыночной гипотетической, которая капитал может зарабатывать опять-таки в каждом периоде. Естественно, у нас нету данных рыночных на будущие периоды, поэтому мы опять-таки будем делать определенные допущения, именно, что для каждого периода бухгалтерская стоимость равняется рыночной. Никак иначе мы не обойдемся. И, естественно, будем считать, что рынок является самым эффективным механизмом регулирования оценки инвестиций. Вот примерно так. На самом деле уже достаточно давно используются симуляции по методам Монте Карло — специальное программное обеспечение, которое генерирует огромное количество сценариев, и нам выдает... Ну, обычно их больше тысячи, даже иногда несколько тысяч. И тогда делается, соответственно, анализ чувствительности по каждому из этих вариантов, и мы можем достаточно неплохо уже отсечь вариант, который нас бы больше всего устраивал, и выбрать оптимальный уровень инвестиции. Ну вот тут вы видите на картинках, примерно как это выглядит, когда делается, а вот на самом деле как выглядят результаты данной симуляции. То есть что мы делаем? В данном нашем гипотетическом примере мы смотрим, что бы происходило с долговой нагрузкой при изменении цены на нефть. Мы знаем, что это достаточно непредсказуемо, поэтому мы делаем вот эти симуляции. И вот вы видите в этих четырех квадрантах, как меняются основные ключевые показатели долговой нагрузки. То есть если мы имеем... Во всех вариантах, вы видите, имеется положительная чистая приведенная стоимость. Тут неважно, берем среднее значение или медиану — в обоих случаях мы имеем положительную стоимость. Главное выбрать опять-таки самую оптимальную. Соответственно, мы должны и мы хотим минимизировать вероятность дефолта. Вот вы видите, что в нижнем левом квадранте получается самая низкая вероятность — 6 %. То есть мы можем ее очень сильно ограничить, при этом получая, как вы видите, гораздо больше стоимость у чистой приведенной оценки по сравнению с другими вариантами. Соответственно, такие симуляции делаются обычно для реструктуризации проектов в течение и на протяжении всего проекта, потому что при принятии первоначального решения, естественно, берутся некие первоначальные расчеты, ожидания, прогнозы. Дальше, естественно, все меняется. Вот как сейчас. Кто бы ожидал 1–1,5 года назад, что нефть будет стоить так дешево, как сейчас. Ну, естественно, мало кто. Поэтому дальше многим приходится реструктурироваться, и пользуясь такими методами, они могут достаточно неплохо передоговаривать свою нагрузку. [ЗВУК] [ЗВУК] [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
