[БЕЗ ЗВУКА] Для
того чтобы перейти от слов к делу,
нам необходимо построить упрощённую, но математическую,
а точнее сказать, арифметическую модель частной информации.
Я хочу сказать, что проблемы, которые мы озвучили в первых эпизодах,
были известны людям очень давно, но их системное изучение и огромное количество
литературы на эту тему появилось где‐то с начала 70‐х годов.
В 1970 году была написана знаменитая статья
будущего Нобелевского лауреата Джорджа Акерлофа «Рынок «лимонов»,
в которой впервые он математически показал проблемы, точнее, ущерб,
который порождается наличием частной информации.
Мы рассмотрим простейшую модель, и выглядеть это будет так.
У нас есть проекты, то есть у нас будет один,
экономически один, владелец проекта, у него будет два проекта.
Значит, проекты эти отличаются тем,
что в каждый из них надо вложить некоторое количество денег, одинаковое,
допустим, 10 миллионов долларов.
А денежные потоки проектов в будущем
неодинаковы в общем случае и зависят от того,
какой исход наступит — хороший или плохой.
Значит, вот может быть хороший исход и плохой исход.
Мы будем считать, что вероятность этих исходов, π, одинакова и равна 1/2.
А дальше вот так.
Проект 1 выглядит так: у него в хорошем случае денежный поток — 20,
ну все цифры в миллионах долларов, а в плохом — 0.
А проект 2,
он другой: у него в обоих случаях денежные потоки — 12.
Ну, как легко понять, проект 2 — безрисковый, потому
что он не зависит от исхода — хороший он или плохой, а проект 1 — рискованный.
Рассмотрим для начала ситуацию, когда я — владелец проекта — финансирую оба
проекта своими собственными 10 миллионами долларов.
Какой из них я выберу?
Я рациональный агент, хочу вам напомнить,
поэтому я хочу получить наибольшую прибыль и желательно при наименьшем риске.
Значит, я пренебрегу тем,
что это денежные потоки из будущего, не буду рассматривать то,
что существует временная стоимость денег — это всё темы, которые подробнейшем
образом рассматриваются в другом нашем курсе — «Основы корпоративных финансов».
Пока мы будем просто считать, что если я вложил 10,
получил ожидаемо сколько‐то, отнимаю 10 — это моя выгода или убыток.
Значит, смотрите, берём проект 1.
Как я нахожу его ожидаемый денежный поток?
Я умножаю вероятность исхода на денежный поток в этом исходе.
1/2 на * 20 — это 10, плюс 1/2 на * 0 — это 0,
то есть получается 10, отнимаю 10, в конце у меня получился 0.
Ну я вот так перечеркну, чтобы так сказать, мы его...
То есть проект 1, в общем, никакой с точки зрения денежного потока или выгоды,
но к тому же, он ещё и весьма рискованный, потому что, обращаю ваше внимание,
что в случае, если наступит плохой исход, то здесь будет не 0, а −10, правильно?
Я же 10‐то потратил, а ничего себе не вернул.
Что касается проекта 2, то картина совсем другая.
Здесь я получаю 1/2 на * 12 плюс 1/2 на * 12 — это 12, отнимаю 10 и получаю +2.
То есть проект 2 у меня выгодный и безрисковый.
Совершенно очевидно, что я как рациональный агент выбираю проект 2.
Всё, остановились, так сказать, стёрли пот со лба и успокоились.
А вот теперь представим себе всё то же самое, но только у меня нет 10 миллионов.
И я эти 10 хочу разбить на две части.
У меня, допустим, есть 3, а, скажем
так, 7 я хочу привлечь,
а именно занять в банке.
Теперь сделаем несколько упрощающих предположений о деятельности банка.
Банк даёт взаймы деньги и не ищет себе прибыли.
Он только заботится о том, чтобы вот сколько он дал,
столько он обратно и получил.
Если бы все проекты были такими, как 2, то это было бы понятно и очевидно,
что как бы в обоих случаях банку могли бы вернуть эти деньги, и проблемы бы не было.
Но если проекты появляются типа 1 или какие‐то другие,
где разные денежные потоки, то тогда в некоторых случаях банк теряет деньги.
И мы говорим, что контракт выглядит так: банк выдаёт сумму x,
а просит назад вернуть сумму F, которая больше или равна, чем x,
при этом она будет больше только в том случае, если банк понимает, что в данном
случае держатель проекта или инвестор вкладывает деньги в рискованный проект,
и есть вероятность, что банк ничего не получит.
Вот давайте на секундочку подумаем, что будет,
если банк даст деньги, а инвестор вложит их в проект 1.
Ну в хорошем случае всё понятно.
Что будет в плохом?
Ведь, казалось бы, банк не даёт кредиты просто так, он просит какой‐то залог.
И очень странно, что получается, что в случае, когда наступает плохой исход,
все нули, банк ничего не получает.
Как так?
Но хочу обратить ваше внимание, что проекты эти обладают тем,
что называется в праве деловом ограниченной ответственностью.
Это значит, что в случае наступления плохого исхода,
банк может забрать ваш проект в качестве залога, полностью, себе.
Но проблема в том, что в этом исходе всё равно этот проект приносит 0,
поэтому банк ничего не получает.
Именно поэтому мы можем сказать, что, хотя эта ситуация и сложная, и рискованная,
но банки на это идут, потому что, вообще говоря, в реальной жизни, там, может быть,
не такие вероятности и не такие исходы, такие как бы чёрно‐белые, если угодно.
Но всё равно, когда вы даёте кредит любой структуре, любой компании, вы рискуете.
Потому что у этой компании всё может пойти не так, как она планировала,
и в итоге будет не такой выход.
То есть, грубо говоря, когда я упоминаю ограниченную ответственность,
я имею в виду, что банк, ну как правило,
не может забрать у держателя проекта его дом или его автомобиль.
Если, конечно, этот человек поручится этим активом, собственным,
за свои деньги, тогда да.
Но это другая немножко история.
Представьте себе ситуацию, что мы нашли такой банк и говорим: «Дорогой банк.
Дай мне, пожалуйста, 7 миллионов долларов.
Как видишь, у меня есть проект 2, в этом проекте 2 я получаю по 12, поэтому я легко
тебе эти деньги верну, более того, я ещё окажусь в положительном наваре в 2».
Допустим тогда для простоты, что банк говорит, что вот это F = 7.
Ну совершенно ясно, что в проекте 2 всё так и получается.
То есть, и вот я здесь напишу: я банку (даже не буду писать) отдаю 7,
мне остаётся 5.
Здесь 7, здесь 5, значит, мои ожидаемые денежные потоки после
выплаты банку — это 5, отнимаю 3, которые я вложил, — те же самые 2.
Всё отлично.
Но теперь происходит чудо.
Если я, как держатель проекта, размышляю, что будет,
если я использую эти занятые деньги для вложения в проект 1.
Вот давайте смотреть.
Напишем в открытую, что я верну банку?
Банку я возвращаю 7, правильно?
В случае хорошем, когда у меня есть 20.
Мне, соответственно, остаётся 13.
В плохом случае, к большому сожалению, везде нули.
Мы только что с вами обсудили, что в этом случае происходит, я развожу руками,
объявляю себя банкротом, банк теряет деньги.
Но смотрите, что получилось.
Если мне осталось 13,
то какова выгода этого проекта для меня после того, как я заплатил банку?
13 * 1/2 = 6,5, отнимаю 3, получается,
что у меня осталось здесь, выход +3,5.
Чудо произошло.
Было 2, а стало 3,5.
То есть я теперь беру деньги банка и финансирую ими рискованный проект.
Значит, никакого чуда, на самом деле, нет, как вы понимаете.
Я просто сместил ответственность и риск на другую сторону.
Вот впервые мы вспоминаем о том, что курс наш имеет подзаголовок «Чужие деньги».
Я воспользовался чужими деньгами, вот этими 7,
и говорю: «Да, в хорошем случае нет вопросов, я их возвращаю».
А в плохом я развожу руками и говорю: «Да, я потерял свои 3, нет вопросов,
а 7 потерял банк».
То есть оказывается, что произошло смещение ответственности и смещение риска.
Вот подобная ситуация имеет специальное название, она называется moral hazard.
И никакого отношения к моральному ущербу это не имеет, это создание
стимулов для безответственного поведения экономических агентов
или для такого поведения, которое является наносящим ущерб другой стороне.
Это очень длинное опеределение, оно у нас будет часто встречаться, я буду, скорее,
просто пользоваться английским термином.
Но идея состоит в том, что мы видим, что совершенно объективно,
без всякого злого умысла, мне, как рациональному агенту, оказывается выгодным
воспользоваться дешёвым кредитом, для того чтобы профинансировать рискованный проект.
Как вы понимаете, банк не сумасшедший и говорит: «Если это так...»
Банк не наблюдает мой выбор, понимаете?
Но он всё просчитывает для себя.
Он говорит: «А что, если я попытаюсь подстраховаться и избежать ситуации,
когда я в хорошем исходе получаю только 7?
Тогда я, очевидно, должен объявить некую величину F, такую,
что с вероятностью 1/2 я получаю F в хорошем случае, плюс 0,
это в плохом случае, и должно быть это равно 7, которые я дал».
Откуда очевидно, что F = 14.
Ну я себя в случае с проектом 1 спасаю.
Здесь я получаю 14, ожидаемый денежный поток 0,
а для заёмщика что получается?
Я вот здесь напишу.
14 я отдал банку, мне осталось 6, 6/2 — 3,
отнял 3, и для меня проект снова выходит в 0.
Это неприятно для меня как для заёмщика.
Но самое неприятное, что если мне объявили 14,
то у меня выбор между проектами 1 и 2 исчезает.
Я не могу взять проект 2, потому что он зарабатывает только 12.
И я автоматически в обоих случаях теряю деньги.
Мало того, я не то что теряю деньги, я банку выплатить не могу.
Поэтому этот вопрос вообще не обсуждается.
Что произошло?
Что если банк не наблюдает, какой выбор у меня проектов, выбрал я 1 или 2,
то он, чтобы подстраховаться, заряжает ставку в 14 и таким действием выпихивает
с рынка проекты типа 2, которые, как мы видим, выгодные и безрисковые.
Вот это и есть ущерб, который порождается, в данном случае, ненаблюдаемостью.
Ну история неприятная.
Более того, она у нас с вами на простом примере как‐то приводит просто к каким‐то
убыткам в виде плюсиков и минусиков.
На самом деле, она очень серьёзна, и её объёмы огромны в мире.
Поэтому в следующем эпизоде мы попытаемся придумать какое‐то,
если не решение, то, по крайней мере, какой‐то способ борьбы с такой проблемой.
Для этого мы рассмотрим ситуацию, в которой мы поймём,
как можно снизить проблему ненаблюдаемости.
Konstantin KontorDirector and Professor of Finance and Strategy
