[ЗВУК] [ЗВУК]
Давайте вернемся к нашей мечте,
к нашей идее инвестора снизить риск портфеля
включаемыми активами, а в идеале довести его до нуля.
Как я уже сказала, довести до нуля не удастся, это нужно подобрать такие активы,
чтобы были абсолютно синхронны, имели коэффициент корреляции минус единица.
Это нереально.
А вот действительно снижать риск портфеля мы можем.
И вот здесь вот на графике очень хорошо показано,
что когда мы к одному активу добавляем еще один, три, четыре,
восемь активов, до тридцати активов доходим,
то риск действительно по этому портфелю существенно снижается.
А вот дальше происходит некое торможение снижения риска.
В некоем смысле количественная оценка риска, так скажем,
упирается в определенную асимптоту, как здесь у нас показано на графике.
И как бы мы еще ни добавляли больше активов в этот портфель,
как бы мы ни меняли веса активов в этом портфеле,
определенный риск у портфеля все равно останется.
Вот такой неснижаемый риск.
Неснижаемый — имеется в виду диверсификация,
ну потому что у нас потенциально есть еще другие варианты снижения риска.
Мы можем обсуждать страхование, покупку информации и так далее.
Вот сейчас мы говорим о снижении риска через диверсификацию.
Но вот тот риск, который уже не может быть снижен диверсификацией,
называется «систематический», или «рыночный риск».
Ну, соответственно, вторая часть риска по той или иной ценной бумаге или по
тому или иному портфелю носит название «диверсифицируемый риск»,
или его еще называют «специфический риск».
Ну по идее, конечно, наш инвестор, формируя портфель,
должен стремиться сократить вот этот диверсифицируемый риск,
то есть таким образом подобрать активы, таким образом подобрать веса,
чтобы максимально вот этот специфический риск убрать.
Ну, у него останется, безусловно, вот этот систематический рыночный риск.
Что это нам дает?
Первое — дает очень важный тезис.
Тезис, который был брошен нобелевским лауреатом Джеймсом Тобином,
его классическая работа по поводу построения портфеля,
который высказал идею, что, а может быть, и не следует
идти путем Гарри Марковица — для каждого инвестора, исходя из его предпочтений,
из доступного множества портфелей подбирать тот или иной портфель?
Может быть, имеет смысл пойти другим путем?
Каждому портфелю рекомендовать лучший, оптимальный портфель,
который есть на рынке в текущий момент, а вот это вот сочетание риска и доходности,
то есть вот приемлемый уровень риска, наш инвестор сможет получить
через включение в этот портфель, через балансировку вот этого
такого оптимального рыночного портфеля и безрисковых ценных бумаг.
И надо сказать, что вот эта идея произвела, по сути, фурор,
переворот в финансовом мире, потому что открыла целую идею,
целое направление так называемого индексного инвестирования.
Но возвращаясь к нашему портфелю, тот портфель, который имеет
исключительно систематический риск, то есть тот портфель, из которого убран
вот этот специфический диверсифицированный риск, получил название рыночного портфеля.
В чем особенность этого рыночного портфеля?
Первое: он включает все активы, которые есть на рынке.
То есть когда мы ломали голову: а вот какой из этих активов
нам включить/не включить, рыночный портфель говорит: «Берем всё».
Вот всё, что есть на рынке, оно должно войти в этот портфель.
Дальше встает вопрос: а веса?
А как мы будем задавать веса?
И ответ здесь следующий: в рыночном портфеле веса такие же,
в каких пропорциях они складываются на рынке.
Ну в самом простом виде по рыночной капитализации мы же знаем,
сколько стоит Apple; мы же знаем по рыночной капитализации,
сколько стоит Twitter, сколько стоит General Motors, сколько стоит Tesla.
То есть мы можем суммировать вот эти все активы по рыночным
оценкам и найти вес того или иного актива.
Вот в рыночный портфель все эти активы войдут вот с тем весом,
с которым они наблюдаются на рынке.
И исходя из портфельной теории, вот такой портфель
максимальной диверсификации, вот с такими рыночными,
можно сказать, весами и будет лучшим портфелем для инвестора.
Ну и, собственно, вот эту идею копируют индексные фонды — фонды,
которые реплицируют, повторяют вот эту структуру активов,
которые есть на рынке, с теми же весами, которые есть.
Очень важный вопрос, который возникает при оценке тех или
иных портфелей или тех или иных активов, которые все-таки
не полностью реплицируют этот рыночный портфель,
потому что мы все-таки можем иметь либо инсайдерскую информацию,
либо какие-то провидческие прогнозы, что те или иные активы поведут себя лучше,
те или иные активы в большей пропорции надо включать в портфель.
Вот формируя такого рода портфели, мы можем задаться вопросом:
а насколько наш портфель, самостоятельно сформированный,
более рискован или менее рискован по отношению к этому рыночному портфелю?
И вот мерой такого рода риска,
который традиционно измеряют по и отдельным портфелям,
и по отдельным ценным бумагам (например, акциям), выступает бета- коэффициент.
То есть бета-коэффициент — это такой коэффициент чувствительности,
эластичности актива или портфеля (здесь и для тех,
и для других активов работает это правило) по отношению к рыночному портфелю.
Что еще важно для нашего рыночного инвестора?
Важен такой интересный коэффициент — альфа.
Многие сайты, посвященные инвестированию,
портфельному инвестированию, коллективному инвестированию,
озаглавлены словами «Ищем альфа» или «Лучший портфель по коэффициенту альфа».
Вот что за альфа?
О каком альфа идет речь?
Речь идет о том, что когда мы предполагаем,
что все систематические риски отражены в этом рыночном портфеле,
то есть единственный риск, который формирует доходность ценной бумаги,
будь то портфель, будь то отдельная акция, это рыночный риск,
вот его доходность обозначена R со значком m (от слова market),
то бета-коэффициент — это чувствительность к этому риску.
Это некая справедливая плата за этот риск.
А теперь представьте себе, что наш управляющий или мы с вами
научились делать портфели, сумели сделать портфели,
доходность которых систематически выше,
чем бета-коэффициент, умноженный на рыночный риск.
То есть наши портфели показывают такую положительную,
статистически значимую альфа — альфа-коэффициент больше нуля.
Вот с точки зрения сопоставления портфелей между собой...
Правильнее даже сказать — не столько портфелей, а управляющих этими портфелями,
потому что положительная, статистически значимая альфа фактически означает,
что наш управляющий знает какой-то секрет, умеет как-то
так сформировать портфель, построить этот портфель,
что он показывает доходность выше, чем предписано ему,
исходя из риска, исходя из той или иной модели.
Ну на самом деле мы можем альфа-коэффициент считать
как по простейшей модели, однофакторной модели CIPM.
Мы можем рассматривать портфель из трехфакторной модели,
но смысл изображенной вот на этом таком упрощенном рисунке, он все равно остается.
То есть у нас есть требуемая доходность, подразумеваемая доходность,
которая приписана тому или иному уровню риска.
В данном случае речь уже идет не об общем риске,
не о дисперсии или стандартном отклонении,
а здесь уже речь идет о систематическом риске — о рыночном риске,
о бета-риске, если так можно выразиться.
И поэтому на вот такой традиционной шкале риска — шкале
абсцисс — у нас фигурируют значения бета-коэффициента.
Бета-коэффициент, равный единице,
предписывает иметь доходность на уровне рыночного портфеля.
Ему соответствует доходность рыночного портфеля.
А те или иные активы или акции на рынке — они могут иметь
бета-коэффициент и больше единицы, и меньше единицы.
И соответственно, вот эта зеленая прямая — так называемая характеристическая
прямая — она будет показывать, какую доходность должен был бы давать
актив в соответствии с этим уровнем систематического риска.
Ну а если наш актив, вот как здесь изображен XXY,
показывает бо́льшую доходность, причем не разово,
а из года в года, из месяца в месяц, систематическая доходность
у него больше, чем предписано, это означает,
что у этого актива, у этого портфеля альфа больше нуля.
И это означает, что фактически наш управляющий действительно
сумел заработать больше, сумел создать дополнительную
выгоду для частного инвестора.
Ну и вот, собственно, вот эта идея,
что мы стремимся научиться мерить риски,
правильно определять риски портфелей,
правильно определять требуемую доходность в соответствии с этими рисками...
Как я уже сказала, модели, которые пытаются правильно оценить риски,
это могут быть однофакторные, это могут быть трехфакторные Фамы и Френча.
В 2012 году вот эти уважаемые авторы на
финансовом рынке предложили пятифакторную модель Фамы-Френча.
Но в любом случае мы можем говорить, что есть требуемая доходность
в соответствии с риском и есть избыточная доходность.
Вот коэффициент альфа, положительный альфа,
как раз характеризует эту избыточную доходность.
Если он больше нуля, статистически больше нуля, это означает,
что наш управляющий (тот, кто занимается портфельным построением) молодец.
То есть он сумел обыграть рынок.
Дальше мы с вами на следующих лекциях как раз поговорим, а есть ли такие.
Это все-таки случайность, это такое чудо,
или же действительно вот за этой идеей активного управления,
за этой идеей поиска альфа, «ловли» альфа,
действительно стоят некие реальные объективные возможности.
[ЗВУК]
[ЗВУК]
Столяров Андрей Ивановичк.э.н., доцент
Теплова Тамара Викторовнад.эк.н., профессор
Берзон Николай Иосифовичд.эк.н., профессор
