[ЗВУК] [ЗВУК] Традиционно, когда формируются рекомендации для инвестора, ну допустим, финансовый консультант подбирает портфель для инвестора, конечно, он учитывает и возраст, и гендерные характеристики инвестора, его семейное положение, уровень дохода и так далее. Но первый шаг, который традиционно делается — это некие общие представления об инвесторе. И вот здесь на слайде как раз показано понимание, наше понимание того, как ведет себя инвестор, что хочет инвестор. И вот в нашем понимании инвестор стремится максимизировать доходность при заданном уровне риска, то есть при заданной волатильности результата инвестирования. Ну традиционно результат инвестирования — это доходность. Ну и второй возможный вариант, когда мы формируем цель для инвестора, — это при заданном уровне доходности минимизировать риск. Вот, по сути, портфельное построение — это идея, которая была доказана еще в 50-е годы. Гарри Марковиц стоит за этим очень важным выводом, что портфельное построение позволяет реализовать вот эти, по сути, две цели: либо максимизировать доходность при заданном уровне риска, либо же при заданном уровне доходности минимизировать риск. Вот подбирая активы в портфеле... Ну а что значит, подбирая? Ну, по сути, выбирая веса, обосновывая веса активов в портфеле, мы можем достичь вот этих двух очень важных целей. Портфель, который удовлетворяет инвестора, предпочтениям инвестора, носит название эффективного портфеля. Но с учетом того, как соотносятся для инвестора риск и доходность, на самом деле вот таких вот эффективных портфелей может быть много. То есть на самом деле мы можем говорить о даже неком множестве эффективных портфелей. Еще очень важное понимание нашего инвестора, это то, что инвестор является противником риска. Инвестор избегает риска. Это не значит, конечно, что инвестор никогда не пойдет в рискованный портфель, не будет формировать рискованный портфель. Не об этом речь. Речь идет о том, что если инвестор сопоставляет два варианта инвестирования со своими возможными исходами, и предположим, исходы, ожидаемые исходы по этим вариантам равны, то при выборе предпочтений наш инвестор проголосует за тот портфель, который меньше по риску. Ну и, соответственно, он согласится выбрать тот вариант, который более рискован, только при условии, что этот вариант дает большую доходность, то есть порождает некую компенсацию за риск, некую премию за риск. Вот как активы сопоставляются по риску, что это за такие интересные ситуации, когда два варианты могут давать одинаковый ожидаемый инвестиционный результат, но при этом отличаться по уровню риска, вот давайте посмотрим на численном примере. Ну давайте вспомним, что мы имеем в виду, когда говорим о риске? Как количественно показать, что один актив более рискованнее, чем другой? Возьмем актив А, допустим, это акция. На самом деле, когда мы будем строить портфель, мы будем включать в этот портфель и акции, и облигации, мы потенциально можем и другие активы включить, даже нефинансового рынка. Ну вот для начала предположим, что мы купили акции A, вложили в эти акции, допустим, 100 тыс. рублей, инвестировали 100 тыс. рублей, и ожидаем через год тот или иной результат. Ну, идеальная картинка: мы вложили 100 тысяч, прошел 1 год, допустим, продержали акцию 1 год, продали за 120 тысяч. Еще раз говорю, речь идет, возможно, не об одной акции, хотя у нас на российском рынке есть акции, привилегированные акции Транснефти, которые стоят больше 160 тыс. рублей, но все-таки обычная цена акций — в пределах 100–1000 рублей. Поэтому здесь речь идет о пакете, то есть это может быть несколько акций одного вида, одной компании. Значит, если мы купили за 100, продали за 120, годовая доходность, которую мы получили, составит 20 % годовых. Здесь легко считать, это абсолютно гарантированная ситуация, безрисковая ситуация, и нам очень легко огласить вот этот результат. Гораздо сложнее, ну и более реалистичнее, когда мы скажем, что у нас есть некая вероятность исходов. Ну для простоты я заложу вероятность 50 на 50. То есть 0,5 вероятности того, что, допустим, цена составит 140 вот этого пакета через год. А другой вариант, цена составит 100 тысяч. Вопрос первый, как рассчитать эту доходность, которую мы получим через год? И вопрос второй, каков риск вот такого рода инвестирования? Ну я обращаю ваше внимание, что наш результат будет складываться как математическое ожидание. Мы вес 0,5 умножим на 140 плюс вес 0,5 умножим на 100. У нас с вами получатся те же, — что интересно, — 120, как и в гарантированном варианте. И такая средняя ожидаемая доходность, — что интересно, — этого инвестиционного решения, тоже 20 % годовых. Но я обращаю ваше внимание, поскольку мы предполагаем, что наш инвестор противник риска, то голосовать, безусловно, он будет за первый вариант. То есть выбирая эти два варианта, сопоставляя эти два варианта, он выберет, безусловно, вариант более гарантированный. Ну давайте посмотрим еще одну возможность, ну скажем, акцию Б. Мы тоже в пакет акций Б вкладываем 100 тыс. рублей. Но что интересно, теперь разброс значений, возможных через год, гораздо больше. Ну например, 180 тысяч и 60 тысяч. Вот в первом варианте, как вы видели, гарантированно мы не получали убытка, во втором варианте у нас тоже убытка не предусматривалось, а вот акции компании Б уже допускают, что вместо 100 тысяч у нас на выходе может оказаться 60. Ну опять же введем вероятностное распределение этих исходов, допустим, 50 на 50. И что интересно, опять же у нас доходность, ожидаемая доходность инвестирования, по этим двум вариантам акций Б тоже 20 % годовых, ну если посчитать как матожидание по той формуле, которую мы использовали для пакета акций А. Но любой разумный инвестор скажет, что акции Б более рискованны. В отличие от акций А здесь, вообще говоря, возможен исход с убытком. И в этом смысле, опять же возвращаясь к той идее, что наш инвестор является противником риска, выбирая между акцией А и акцией Б, он, безусловно, проголосует за акцию А. То есть логика такая, что акция А дает тот же инвестиционный результат, что и акция Б, но риск меньше. Ну и выбирая между тремя вариантами: гарантированным, рискованным и совсем рискованным (акции Б), безусловно, наш инвестор (ну я подчеркиваю — при равенстве ожидаемого результата) выберет более безрисковый. А вот вопрос, в каком случае все-таки инвестор согласится на вариант Б, акции Б? Ну в том случае, если доходность, которая будет ожидаться, планироваться, прогнозироваться по акции Б, будет выше. То есть наш инвестор все-таки согласится инвестировать в более рискованный вариант, ну вот как с акциями Б, только если этот вариант предполагает... расчетно это можно подтвердить, что доходность будет выше. Тогда, возможно, он проголосует и за акции Б. Наш курс базируется на теории портфеля. Он на самом деле имеет очень такую хорошую теоретическую базу. И в теории портфеля есть очень такое важное, очень интересное понятие, как функция полезности инвестора. По сути, речь идёт о неком правиле, которым руководствуется инвестор, когда сопоставляет разные инвестиционные варианты. А сопоставляет он их, на самом деле, по двум критериям — это по риску, ну как некой волатильности, неустойчивости результата, и по ожидаемой доходности. Я напомню, в реальной жизни ситуация, когда для инвестора гарантирован результат, гарантирована доходность, это скорее исключение. То есть на самом деле, мы всегда говорим о неком ожидаемом результате, возможном результате. И риск для нас — это всегда вероятностная категория, то есть мы всегда понимаем, что есть вероятностное распределение вот этих возможных исходов. Так вот, в чём преимущество этой функции полезности? В том, что она приписывает разным выборам инвестора некое числовое значение, то есть мы можем ранжировать вот этот выбор, вот эти предпочтения инвестора, глядя на количественные значения функции полезности. Ну вот давайте посмотрим на такое простейшее изображение возможного выбора инвестора. Традиционно по оси x, оси абсцисс показывается риск, это проекция риска, а по вертикальной оси, оси ординат традиционно откладывается доходность. Обычно в процентах годовых, хотя, конечно, мы можем рассматривать и дневную доходность, недельную, месячную и так далее. Вот уровни доходности, начиная от 0 %, 5 %, 10 % и так далее, и есть два актива на выбор, А и Б. Как вы видите, здесь вот очевидно, что если инвестор — противник риска, то безусловно он проголосует за актив А, потому что актив А менее рискован, а доходность даёт такую же, как актив Б. То есть здесь наша гипотеза, наш тезис о том, что инвестор является противником риска, очень чётко позволяет указать, как будет выбирать инвестор. А вот немножко другая ситуация показана на кривых безразличия. Вот рассмотрим самую низкую кривую. И здесь тоже два выбора для инвестора. Один выбор — это когда более низкого риска актив, но обратите внимание: у него и более низкая доходность. А второй выбор — это больший риск, но и, что интересно, можно сказать, закономерно, наш инвестор получает большую доходность. Вот кривая безразличия, собственно, объединяет те точки, те выборы для инвестора, когда ему без разницы, то есть он готов обменять, по сути, первый актив с низким риском и низкой доходностью на второй актив с более высоким риском и более высокой доходностью. Вот переход с одной кривой безразличия на другую, по сути, для нашего инвестора будет означать возрастание полезности, возрастание ценности такого выбора. Ну и когда мы задаёмся вопросом, а какой же портфель в итоге будет выбирать инвестор, какой же портфель для него будет оптимальным, мы по сути будем сопоставлять все те возможности, которые на рынке дают активы с точки зрения построения портфелей вот с этой кривой безразличия. То есть теория портфельного построения... В портфельной теории очень часто графически представляется выбор инвестора как точка пересечения вот этой кривой безразличия и, собственно, всего множества портфелей, которые можно построить из активов, имеющихся на рынке. [ЗВУК] [ЗВУК]
