Итак, рассмотрим теперь, каким образом нам следует действовать, чтобы для сначала определить величину завершающего потока денежных средств фирмы, о котором мы сказали, что он представляет собой весь суммарный поток, а затем найти и его приведенную стоимость. И поэтому пристальное внимание наше должно быть обращено на остаточный или завершающий период. И как мы уже с вами определили, это совокупный поток по состоянию на конец года «эн», как если бы инвесторы этой фирмы в конце года «эн» вдруг бы приняли решение о том, что они ее продают, и тогда в конце года «эн» стоимость компании естественно определялась бы всеми остальными потоками денежных средств, которые могут получить потенциальные покупатели. И вот эта величина сейчас является предметом нашего рассмотрения. Однако мы-то находимся с вами не в конце года «эн» в нашем анализе, а в дате анализа в нулевой точке во времени пытаемся увидеть те тенденции и процессы, которые будут происходить там, за горизонтом как бы прогнозирования. Но мы не пытаемся этого делать на годовой основе. Мы не анализируем год за годом вот этот период, начиная с года «эн» плюс один и дальше. Все, что нам доступно сейчас и что целесообразно сделать - - это рассуждать о тенденциях движения этого потока, начиная с года «эн» плюс один. И поэтому наверное мы вправе предположить прежде всего, что там в году «эн» плюс один и далее компания продолжает оставаться такой, которую мы назвали действующей, или продолжающей свои операции, или «гоуинг консён». И это очень важный блок сценариев, который прежде всего должен быть рассмотрен. Возможно, в какой-то конкретной ситуации, при оценке конкретной компании аналитик не смог бы сделать этого предположения. Возможно, наоборот, он должен был бы сказать, что в конце года «эн» применительно к этому сценарию компания будет оказываться в такой конкурентной ситуации, когда продолжать те виды деятельности и те виды бизнеса, с которыми она пришла к завершению конца года «эн», ей уже не имеет смысла, нецелесообразно, она должна будет от них избавляться, и пытаясь остаться действующей компанией, продолжать участвовать в конкуренции, но в совершенно других видах бизнеса. И значит вот этот сценарий действующей компании на тот отрезок времени сейчас был бы неправомерен. Компания... вы должны были бы рассчитать завершающий поток этой компании при таком более как бы таком печальном сценарии, исходя из сценария ликвидации тех активов, которые будут у компании в конце года «эн» и... э-э... при попытке продолжения бизнеса дальше компания вырученные средства от ликвидации этих активов должна будет вложить еще куда-то, в какие-то новые виды деятельности. В данном сегодняшнем... э-э-э... контексте, о котором мы говорим, в этой теме о стоимости компании мы не будем рассматривать такого рода сценарии, поэтому мы остаемся в рамках предпосылки «гоуинг консён» действующей компании. И наверное логично предположить для начала, что вступая в завершающий период, в год «эн» плюс один, «эн» плюс два и так далее, компания может получать определенный темп роста потока денежных средств, то есть она может оказаться в ситуации, когда она в этом завершающем периоде будет продолжать наращивать свой поток денежных средств. Но это будет означать, что мы должны, подсчитывая этот суммарный поток, в котором в каждом следующем году собственно каждый поток растет некоторым темпом, исхитриться применить технику расчета и суммирования бесконечного количества слагаемых. Поэтому мы можем позволить себе это сделать, если мы используем формулу прогрессии. И тогда мы должны будем вписаться в строгие математические ограничения. И формула, которую сейчас вы видите на слайде, построена исходя из этого подхода. Но для того чтобы вписаться в эти ограничения, мы должны будем соблюсти два условия: необходимо, чтобы начиная с года «эн» плюс один компания, которая будет продолжать расти в этом завершающем периоде, все же росла каждый год примерно одинаковым темпом. То есть темп роста «гроус рэйт» там, в том периоде должен быть постоянной величиной. Второе существенное условие, в которое нам предстоит вписаться: э-э... знаменатель этой формулы никак не может стать отрицательной величиной. Это будет означать, что темп роста в том периоде не может быть очень высоким. Значит, первое его ограничение - - он должен быть постоянным, второе его ограничение - - он должен быть низким, и поэтому мы говорим о стабильно растущей компании. Давайте для начала посмотрим, в каком экономическом контексте должна находиться компания, чтобы мы имели право применить вот этот инструментарий для расчета завершающего суммарного потока при вот этом сценарии, при логике его роста бесконечно долго. Для этого давайте посмотрим с помощью этого слайда на те условия, которые нам необходимо иметь в виду. Когда мы говорим о росте, а что, собственно, мы имеем в виду? Прежде всего, мы конечно же имеем в виду темп роста продаж («сэйлз гроус»). Во-вторых, мы имеем в виду темп роста прибыли («ернинг гроус»), в-третьих, мы имеем в виду темп роста потока свободных денежных средств («фри кэш флоу гроус»), и наконец, мы можем говорить о темпе роста дивидендов как неких долей, неких кусочков потока свободных денежных средств, из которых, собственно, дивиденды компании и выплачиваются. Но давайте попробуем сейчас задать себе несколько вопросов. Давайте сравним темп роста продаж и темп роста прибыли. И зададимся вопросом выяснить, что должно происходить в компании, если в течение длительного периода времени темп роста продаж и темп роста прибыли достаточно спонтанные относительно друг друга. Они не идут параллельно, и их значения этих двух показателей не близки, и то темп роста продаж становится выше, то темп роста прибыли становится выше, – так или иначе они меняются местами. Что должно происходить реально... э-э... в бизнесе этой компании, чтобы она никак не могла выровнять оба эти темпа, сблизить их и стабилизировать эти показатели? Наверное мы должны согласиться с тем, что такая ситуация будет происходить, если компания не в состоянии по целому ряду причин контролировать год за гоом свои расходы. И поэтому доля расходов в выручке, а выручка постепенно растет, поскольку компания все-таки растет, не остается постоянной. она не может быть никак зафиксирована. Возможно, это отголосок того, что компания продолжает осуществлять определенные вложения, определенные инвестиции. Возможно, это отголосок того, что динамика компании определяется совершенно разными ситуациями на рынке в этом периоде. Но по каким бы причинам это не происходило, это означает, что мы пока не можем сказать о том, что компания стабилизировала свои операции. Поэтому мы вынуждены продолжать этот анализ дальше. Давайте рассмотрим вторую пару, - - сейчас на слайде она соединена некой красной скобкой. Это темп роста прибыли и темп роста потока свободных денежных средств. Я надеюсь, что вы уже четко уловили, в чем различие этих двух показателей: прибыль и поток свободных денежных средств. Самое главное, что их отличает, – это величина амортизации с одной стороны, а с другой стороны - - инвестиции в оборотный капитал, который является вычитаемой величиной с прибыли, и инвестиции в долгосрочные активы - - тоже вычитаемая величина - - из прибыли в перерасчете потока свободных денежных средств. И вновь зададим себе вопрос: а что такого должно происходить в компании, чтобы темп роста прибыли и темп роста потока свободных денежных средств все время были разными? И то прибыль обгоняет поток денежных средств в росте, то наоборот. Мы вновь будем вынуждены предположить, что тогда у этой компании происходят такие процессы и события год за годом, которые связаны с совершенно разными объемами инвестиций год за годом, и эти инвестиции могут быть достаточно масштабными в одни годы, и гораздо более скромными в другие годы. Но это опять ситуация, в которой мы не можем говорить о стабильности роста компании. И наконец, последняя связка, последняя пара, обозначенная черной скобкой, - - это темп роста потока свободных денежных средств и темп роста дивидендов. С одной стороны, поток свободных денежных средств потому и свободен, что он уже может быть изъят инвесторами компании и один из способов его изъятия - - это проголосовать за то, что он должен быть распределен на дивиденды. А с другой стороны, мы с вами видели, что политика выплат дивидендов - - это было в наших предыдущих темах – отнюдь не такая простая как на первый взгляд кажется. И к выплатам дивидендов э-э... умный менеджмент... э-э... знающий менеджмент, профессиональный менеджмент также как и очень мудрый совет директоров, должны относиться с большой осторожностью к разработке такой политики. Мы с вами видели, что даже рост дивидендов может привести к снижению стоимости компании, а ведь задача совета директоров и менеджмента компании все-таки не допускать ситуаций снижения стоимости компании. Напротив, их задача добиваться приращения стоимости компании. Мы с вами понимаем, что разработка политики дивидендов затрагивает конкретно интересы самых разных групп инвесторов. И мы обсуждали это с вами, когда мы рассматривали дивидендные политики, мы говорили о том, что институциональные инвесторы могут вести себя несколько иначе, чем индивидуальные инвесторы. Мы говорили об инвестиционной клиентуре и так далее. Иначе говоря, мы вынуждены сейчас суммируя сказать: если в компании есть сильные расхождения интересов между разными группами инвесторов, если есть определенное несогласие относительно того, каким образом должна быть сформулирована политика дивидендов, или если тем более в компании есть конфликты интересов, то это будет означать, что вряд ли темп роста потока свободных денежных средств потенциального резервуара дивидендов будет совпадать с темпом роста собственно дивидендов. И тогда мы опять должны будем сказать: ну, это и не похоже на стабильную компанию. Вернемся назад к предыдущему слайду. Формула которую мы обсуждаем, как я уже сказала, мы пытаемся вписаться и назвать некий экономический контекст, сформулировать условия, которые должны быть в этом контексте, чтобы мы имели возможность применить... э-э... вот эти оценки и именно так рассчитать поток свободных денежных средств, эта формула очень похожа на формулу, на знаменитую формулу Гордона, которая была выведена для дивидендов поначалу. И речь действительно идет о стабильно растущей компании. Сейчас вот эта... э-э-э... вот этот эпитет, вот это определение - - стабильно растущая компания - - приобретает для нас свое принципиальное значение. Короче говоря, мы можем применить эту формулу, которая была на предыдущем слайде, только в том случае, если, начиная с года «эн» плюс один компания попадает в полосу не просто стабилизации своей... э-э-э... бизнес-модели своего положения, но и в полосу роста, который можно назвать стабильным. На этом слайде мы только что вывели некий набор ситуаций или условий, при которых темп продаж, темп прибыли, темп денежного потока, темп дивидендов достаточно хаотично меняется. Мы сказали с вами, что это происходит потому что, во-первых, компания не контролирует расходы, во-вторых, она достаточно по-разному выстраивает свои инвестиционные программы год за годом, ее динамика поэтому различна. ... э-э-э... и темпы ее потоков отличаются от темпов прибылей. И в-третьих, мы сказали, скорее всего у нее не урегулированные внутренние конфликты. Возможно это связано со слабостью процедур, применяемых в советах директоров. Так или иначе, вот в этих ситуациях рост не является стабильным, и в этих ситуациях данный подход для расчета потока свободных денежных средств применить мы не имеем права.
