[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] Наш следующий вопрос — это анализ факторов стоимости фирмы. Мы, прежде всего, должны отметить, что мы вправе сказать о сложных взаимодействиях разных факторов стоимости фирмы, о том, что мы можем построить по существу целое дерево факторов стоимости фирмы, и, прежде всего, мы должны будем выделить факторы стратегического уровня, отражающие цели компании, выражающие основные элементы её стратегической программы. И эти факторы, по существу, вытекают из того, какие задачи на рынке ставит компания, где именно, на каких рынках и сегментах, и как она хотела бы присутствовать, где и с какой степенью интенсивности она хотела бы конкурировать, и с кем она хотела бы конкурировать. Я должна отметить, что вот здесь, видимо, на этом шаге, прежде всего, аналитику, который будет заниматься уже оценочными шагами и оценочными техниками вплотную, прежде всего, здесь предстоит выяснить, а что же такое эти лучшие практики, о которых мы говорили в предыдущих вопросах. Помимо стратегических факторов стоимости, определяющих цели по динамике, по объёмам выпуска, по продуктовому портфелю компании, определяющих её конкурентные амбиции, у компании, безусловно, есть операционные факторы стоимости, которые выражают специфику бизнес-модели, как бы, специфику того ответа или того пакета мер, которые компания хотела бы предпринять или предложить, чтобы выполнить стоящие перед ней стратегические задачи по продвижению этой компании в конкуренции. Эти операционные факторы уже очень детальны, они привязаны к конкретным продуктам, к конкретным технологиям. Они привязаны к тому, что, собственно, собой представляет коллектив компании, какие именно ресурсы есть у этой компании, поэтому на этом слайде я отмечаю, что они достаточно разнообразны, их комбинации очень разнообразны у разных компаний. Они максимально полно описывают её бизнес-модель. Наконец, мы должны выделить, и на слайде я это выделила даже совершенно другим цветом, финансовые факторы стоимости, то есть определённые пропорции, определённые показатели, которые измеримы уже через деньги, в которых выражаются результаты взаимодействия операционных факторов и стратегических факторов стоимости. Сейчас в рамках нашего курса «Корпоративные финансы» продолжаю анализ подлинной стоимости компаний, мы будем заниматься, безусловно, именно финансовыми факторами стоимости. Из всех финансовых факторов стоимости мы сначала выделим с вами те, которые определяют размеры и динамику потоков денежных средств. Повторяю ещё раз — финансовые факторы, они результируют те операционные эффекты, ту производительность, в которой будут использованы ресурсы в широком смысле слова, включая организационные ресурсы, включая интеллектуальные ресурсы компании. И на этом слайде, с левой стороны этого слайда я выделила эту группу факторов, определяющих потоки денежных средств, их шесть. От темпа роста продаж до продолжительности горизонта прогнозирования. Мы сейчас будем идти шаг за шагом, характеризуя хотя бы кратко каждый из этих шести факторов. А вот седьмой фактор стоимости — это затраты на капитал компании, и я сейчас специально не уточняю, говорим ли мы о затратах на совокупный капитал, то есть о средневзвешенной ставке затрат на капитал, weighted average cost of capital, или мы говорим только о затратах на собственный капитал компании, потому что сейчас нам преждевременно сделать такого рода заключение. Способ расчёта затрат на капитал будет зависеть от того, каков был способ анализа потока свободных денежных средств. Но я надеюсь, что наша аудитория уже прекрасно усвоила, что затраты на капитал компании, будь это совокупный капитал, или только собственный капитал компании, в любом случае зависит от факторов, определяющих деловые риски компании, мы кратко говорили об этом в первой теме, и от структуры капитала, мы говорили об этом достаточно детально, анализируя структуру капитала компании. Первый финансовый фактор — это темп роста продаж, который по существу даёт характеристику не просто динамики, а даже, если хотите, жизнеспособности этого бизнеса, в котором синтезируются её стратегические амбиции, и в котором отражаются её ресурсные возможности достичь этих амбициозных целей, в той или иной мере, в каждом конкретном году. А поскольку он означает, что нам необходимо рассчитать каким образом меняется именно объём продаж, ясно, что на этот показатель будет влиять и то, в какой ценовой политике происходит, собственно, бизнес компании, какая ценовая политика используется, является ли эта компания ценовым лидером или нет, или она вынуждена приспосабливаться к той ценовой политике, которая уже, по сути дела, без её активного участия сформировалась на этих конкурентных рынках, в этих конкретных отраслях. Понятно, что, анализируя темп роста продаж компании, любой специалист должен учитывать, что он также является определённым результатом предыдущих инвестиций, которые могла в прошлом сделать компания. Второй очень существенный фактор, определяющий величину потока денежных средств — это рентабельность продаж, profitability или profit margin. Когда мы говорим о показателе рентабельности, мы можем его рассчитывать разными способами, и эти различия, прежде всего, касаются числителя этой формулы. Мы можем использовать подход, который сейчас показан на слайде, то есть опираться на показатель прибыли до выплаты процентов и до выплаты налогов, либо мы можем использовать, например, показатель чистой прибыли, или мы можем использовать показатель прибыли после выплаты процентов, но до выплаты налогов. Мы можем поступать по-разному. Это зависит от того, какой формулой потока денежных средств мы хотели всё-таки анализировать. Но сейчас, в рамках нашей лекции, я предлагаю пока согласиться с тем, что мы будем анализировать показатель рентабельности продаж через прибыль до выплаты процентов и до выплаты налогов. Учитывая, что в числителе прибыль, а прибыль — это есть результат, по существу, сопоставления выручки от продаж продукции и услуг компании и тех расходов, на которые она должна пойти, чтобы достичь этого результата, то этот параметр, этот показатель способен отразить нам контроль как над производственными, так и непроизводственными расходами компании. Чем выше рентабельность продаж компании, если эти две компании сопоставимы, тем выше контроль, который осуществляет та или иная компания над расходами. Точнее, конечно, эта связь выглядит наоборот — чем выше контроль, тем выше рентабельность, так сказать было бы всё-таки правильнее. В определённой мере, этот показатель специфичен для отрасли, потому что у каждой отрасли есть определённые технологии и некие предписанные уровни стартовых затрат, и затрат на ресурсы, которые необходимы для создания продукта в этой отрасли. Но, с другой стороны, этот показатель зависит также и от силы или, наоборот, слабости позиций, переговорных позиций компании при закупках различных элементов, которые необходимы, компонентов, которые необходимы для её производства, для предоставления услуг своим потребителям, и поэтому на числитель в этой формуле будет влиять также и те ценовые соотношения, с которыми компании приходится сталкиваться. Поэтому конкурентная структура на рынках, где компания закупает ресурсы, равно как и та конкурентная структура, которая складывается, и ценовые пропорции… на рынках, где сама компания продает свои ресурсы. Все это будет влиять в целом на profit margin. Третий очень важный фактор — это ставка налога на прибыль, и нас в принципе интересует именно эффективная ставка налога на прибыль, потому что, как мы уже видели в теме «Структура затрат. Структура капитала компаний», от того, насколько много или мало используется заемного капитала в компании, сумма выплачиваемых налогов существенно может измениться. И в определенных ситуациях, когда компания заимствует больше, она может получить большую налоговую экономию, и значит, ее эффективная ставка налога, по сравнению с той предельной, которая ей предписана законодательством, будет несколько ниже. Поэтому, прогнозируя или анализируя прогнозные потоки денежных средств, специалист должен будет учесть именно эффективную налоговую ставку, понимая, что политика заимствования компании может в течение прогнозного периода определенным образом меняться. А четвертый очень важный фактор стоимости вот в такой, может быть, на первый взгляд, необычной форме отражает инвестиции в долгосрочные активы компании. Перед нами сейчас определенные пропорции, определенный коэффициент, который в состоянии нам отразить некую интенсивность или, наоборот, более низкую интенсивность инвестиционных программ компании. Посмотрите сначала на знаменатель этой формулы, он выражает прирост объема продаж в течение года, пока мы говорим о годовом отрезке. А в числителе этой формулы, если мы пока отвлечемся от вычитаемой величины расходов на амортизацию, мы говорим об основных, о долгосрочных внеоборотных активах компании, отражаемых по балансовой стоимости. И при определенных допущениях мы можем сказать, что разность, которую мы здесь получаем при вычитании из балансовой стоимости долгосрочных активов компании конца года, балансовой стоимости этих активов в начале года, мы получаем определенное представление о том, насколько приросли долгосрочные активы компании, которые она приобрела в течение года. Я уже сделала специальную оговорку, что ну в значительной мере вот эта разность не может выражать для нас вот эту активность по приобретению необходимых для этой бизнес-модели компанией внеоборотных долгосрочных активов. Но это не очень точная оценка, естественно, потому что bookvalue (балансовая стоимость), а мы сейчас говорим о стоимости за вычетом начисленного взноса, отражает также, что в конце года особенно все те операции, которые проходят по счетам долгосрочных активов, в которых выражаются результаты от продаж долгосрочных активов, то есть от того, что компания может стремиться избавляться в каких-то периодах от активов, которые она приобретала ранее и которые она уже использовала какое-то время. Сейчас, когда мы говорим не столько о технике анализа стоимости компании и не строго об оценочных технологиях и процедурах, а о концептуальных вещах, я думаю, мы можем пренебречь такого рода нюансами и считать, что числитель нашей формулы, если мы пока отвлекается от depreceation, от затрат на амортизационные отчисления, выражает для нас вот эти процессы — процесс активного или, может быть, более, наоборот, вялого приобретения в том или ином периоде компанией долгосрочных внеоборотных активов. Если мы соотнесем теперь вот эту разность с приростом объема продаж, то, по-существу, мы получаем некий, некое описание того, сколько компания тратит денег для того, чтобы инвестировать их в новые долгосрочные активы с целью добиться прироста объема продаж всего лишь, скажем, на 1 рубль, если мы выражаем все операции компании, естественно, в рублях. И сейчас мы вернемся к числителю и к элементу depreciation expense, то мы должны будем сказать, что мы вправе сделать предпосылку или еще одно допущение, что в каждом следующем году компания может использовать амортизационные отчисления для того, чтобы обновлять какую-то часть, скажем, своего оборудования, своего станочного парка и так далее. Когда мы анализировали денежные потоки, мы прибавляли к прибыли обратно амортизационные отчисления и говорили, это non cash charges, это расходы, которые, как правило, не влекут за собой никаких платежей за пределы компании. А для того чтобы были эти платежи сделаны, необходимо принять совершенно специфическое решение. Давайте предположим, что такое решение мы принимаем каждый год для того, чтобы точнее интерпретировать коэффициент, который сейчас у нас получился на этом слайде. Итак, перед нами некий коэффициент, если хотите, предельный, который показывает, что для того, чтобы увеличить прирост выручки от объема продаж на столько-то рублей, скажем, на 1 рубль, компании необходимо столько-то копеек или может быть рублей вложить в ее долгосрочные активы. Если мы будем анализировать имеющуюся практику в прошлом у компании, то мы будем брать некие средние коэффициенты прошлых лет. А если мы будем анализировать лучшие практики других компаний, с которыми конкурирует изучаемая нами компания, мы будем анализировать их пропорции, это нам в значительной мере поможет ответить на вопрос о том, какие ориентиры по инвестиционным затратам компания должна будет иметь в виду для того, чтобы выполнять свои стратегические задачи. И, наконец, пятый фактор стоимости, еще один коэффициент, который также описывает инвестиции компании, однако в данном случае речь идет уже об инвестициях в краткосрочные, а точнее, оборотные активы компании, и числитель этого коэффициента выражает собой изменение в чистом оборотном капитале компании. Напоминаю, что мы рассматривали этот элемент (изменение в чистом оборотном капитале компании) в нашей первой теме. И он сам по себе складывается из сопоставления прироста по оборотным активам, которое необходимо достичь компании, чтобы обеспечивать динамику бизнеса, и прироста по текущим беспроцентным обязательствам, с которыми, возможно, столкнется компания, потому что она общается и строит свои отношения с поставщиками, потому что она выплачивает зарплату, потому что она оплачивает налоги, потому что она может оставаться должной своему клиенту после того, что он сделал определенную предоплату по контракту, но компания еще не успела осуществить все свои обязательства перед клиентом. Итак, у нас в числителе прирост чистого оборотного капитала, опять соотнесенный с приростом выручки от продаж продукции компании в течение года, и значит, снова мы получили некую передельную оценку, сколько копеек нужно вложить компании в оборотные активы и обеспечить эти вложения из определенных источников, чтобы на 1 рубль возрос объем продаж. Итак, перед нами прошли, по существу, 5 очень важных финансовых показателя. Все они исчисляются через стоимостные, через денежные измерители. В них во всех результируются те процессы операционные, с которыми сталкивается компания, и которые будут являться объектом изменений, если она стремится к лучшим практикам. В них также результируются те стратегические цели и установки, на которые должна расчитывать компания, разрабатывая определенные стратегические планы и программы. Пять финансовых факторов стоимости, как некая картина, некая верхушка некоторого айсберга под названием «стоимость компаний», могут быть оценены специалистом и даже, в общем-то, просто инвестором со стороны для того, чтобы понять, какие крупные или мелкие денежные потоки в состоянии он ожидать от компании в будущем, рассчитать эти потоки, что мы с вами, собственно, сделаем на следующих наших шагах. [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
