Э-э-э... добрый день, дорогие слушатели. Сегодня у нас девятая неделя, и мы переходим к теме «Стоимость фирмы». Э-э-э... из всех предыдущих тем... э-э-э..., я думаю, вы уже успели вынести вывод, что очень важно было бы оценить, как те или иные решения компании, относимые к комплексу финансовых решений, от привлечения капитала до выплат инвесторам, финансировавшим деятельность компании, будут влиять на стоимость фирмы. Мы говорили... э-э-э... об этом и упоминали это понятие стоимости фирмы многократно. Э-э-э... в общем контексте в первом приближении вы уже знакомились с самим понятием стоимости фирмы в предыдущих темах, в том числе. Итак, основные вопросы сегодняшней темы. Э-э-э... мы рассмотрим... э-э-э... принципы построения модели оценки стоимости фирмы на базе оттока доходов и не будем касаться других методов оценки стоимости фирмы. Э-э-э... мы затем рассмотрим факторы, влияющие на подлинную стоимость фирмы. Э-э-э... мы затем покажем с вами чуть более технично, каким образом можно построить из этих факторов представление о об ожидаемом потоке денежных средств фирмы. И, наконец, мы завершим эту тему... э-э-э..., подытожим вопросом о том, каков вклад роста в стоимость фирмы, и, каким образом можно говорить и строить обсуждение, а влияет ли качество менеджмента на стоимость фирмы, и, что мы можем отслеживать и, что нам необходимо увидеть, если мы задаем себе такой вопрос. Итак, наш первый вопрос модели оценки стоимости фирмы на основе потока доходов. Э-э-э... прежде всего, познакомимся с очень важным понятием... э-э-э..., которое на слуху наверняка у значительной части нашей аудитории, поскольку этим понятием часто апеллируют в обычной жизни... э-э-э... в каких-то комментариях в экономических новостях, в финансовых новостях, в деловых новостях. Речь идет о рыночной капитализации фирмы или о рыночной капитализации совокупного капитала фирмы. Э-э-э... одна ремарка – очень существенная. Термин «капитализация» – «кэпитэлизэйшн»... э-э-э..., строго говоря, в финансы пришел из финансового учета и финансовой отчетности. Этот английский термин в западных системах финансового учета и отчетности означает постоянный капитал компании, то есть капитал, которым она пользуется независимо от того, каким образом варьируются ее повседневные операции и объемы выпуска... э-э-э... продукции. Поэтому к нему относят... э-э-э... долгосрочный. . э-э-э... капитал – заемный и долгосрочный капитал, естественно, собственный. Если мы говорим о том, каким образом это понятие используется в финансах, то нас интересует именно рыночная цена... э-э-э... вот этих постоянных источников финансирования компании, то есть совокупности заемного и собственного капитала компании. Рыночная цена, которая, безусловно, определяется через динамику рыночных курсов... э-э-э... ценных бумаг этой компании. И поэтому первое уравнение на этом слайде... э-э-э... – это попытка описать концептуально, что, собственно, мы хотим получить, когда мы говорим о рыночной капитализации совокупного капитала фирмы или о рыночной капитализации фирмы. Вот этот термин «энтерпрайс вэл ю». Вы видите первое слагаемое в этом первом уравнении – это произведение курса долговых корпоративных бумаг – ее облигаций на количество еще не погашенных обращающихся долговых бумаг в обращении. Тем самым мы даем... э-э-э... с помощью такого перемножения представление о том, какова сегодняшняя текущая рыночная цена одной части капитала компании – заемного капитала компании. Курс долговой бумаги движеться вверх-вниз в зависимости от спроса и предложения на рынке, в зависимости от того, как инвесторы-кредиторы оценивают факторы риска компании. И факт возможности использования курса долговой бумаги для анализа рыночной капитализации фирмы очень удобен, если у копании есть корпоративные облигации в обращении, потому что это довольно содержательная информация, выражающая настроение рынка, температуру интереса на рынке в компании. Э-э-э... второе слагаемое тоже основано на курсе, но речь идет о голосующих акциях компании. Мы умножаем курс... э-э-э... обыкновенных голосующих акций на количество обращающихся акций, то есть, точнее, на количество акций выпущенных в обращение. Когда мы говорим в данном случае о параметре «эн», мы не имеем в виду только «фри флоуд», то есть мы не имеем в виду только те акции, которые физически представлены на рынке. Речь идет об акциях выпущенных. . э-э-э..., зарегистрированных, которые приобрели инвесторы, они принадлежат самым разным инвесторам с самыми разными стратегиями, какие-то из инвесторов постоянно продают и покупают эти акции. Другие инвесторы, однажды купив, держат их длительное время в своих портфелях, но они все равно относятся к категории обращающихся акций. Значит, первое уравнение описывает, по сути дела, всю совокупность курсов, цен двух типов ценных бумаг компании... э-э-э..., долгосрочных облигаций компании – это заемный капитал компании и голосующих обыкновенных акций компании. Однако, проблема заключается в том, что, к сожалению, даже в условиях развитого рынка капитала далеко не каждая... э-э-э... компания заимствует капитал на длительные или средние сроки с помощью выпуска корпоративных облигаций. Э-э-э... вот понятие «рыночная капитализация фирмы», поскольку оно основано на текущей рыночной цене или на текущем рыночном курсе ценной бумаги, предполагает, что его хотелось бы применить для того, чтобы сопоставлять разные компании по существу изо дня в день с какими-то определенными интервалами во времени, чтобы видеть, каким же образом меняется оценка совокупного капитала той или иной фирмы. Возможно, речь могла бы идти о фирмах одной и той же отрасли, о фирмах одного и тоже... того же этапа жизненного цикла и так далее. Но сопоставлять фирмы, используя вот это первое уравнение, и стремясь найти совокупную рыночную капитализацию... э-э-э... капитала фирмы, мы не сможем, потому что не все компании имеют корпоративные облигации в обращении. Часть из них будет организовывать привлечение заемного капитала, используя другой механизм... э-э-э... – банковскую систему, банковские кредиты. И в этом случае у нас возникает определенная проблема. Поэтому для того, чтобы можно было сопоставлять компании даже при вот таком несовпадении механизмов заимствования, аналитики договорились, что к «энтэрпрэс вэл ю» – к рыночной капитализации для ее расчета нужно подойти несколько иначе. И второе уравнение, которое представлено на этом слайде, описывает вот это решение. Вместо описания заемного капитала через рыночные курсы облигаций использованы два других параметра. С одной стороны, это «лон тэм лайобилитс» – это долгосрочные обязательства фирмы в той балансовой оценке, в которой они представлены в финансовой отчетности компании. Э-э-э... и я говорю в данном случае о долгосрочном долге компании. Э-э-э... «минс»... «кэш минс» – денежные средства, которые содержатся у компании, которые могут быть представлены денежными средствами на депозитах в самых различных банках, которые нужны ей для постоянных операций, для повседневных операций, для ведения расчетов... э-э-э..., вычитания денежных средств из суммы долгосрочных обязательств выражающих долгосрочный долг компании, предполагает, что компания в каждый данный момент во времени, когда мы начнем анализировать ее рыночную капитализацию совокупного капитала, должна иметь достаточное количество денежных средств для того, чтобы выплачивать те текущие платежи по долгам, которые могут к этому моменту быть необходимы. А второе слагаемое, как вы видите, остается прежним. Итак, именно второе уравнение лежит в основе анализа совокупной капитализации фирмы. И это достаточно... э-э-э... поверхностная оценка... э-э-э... стоимости совокупного капитала фирмы, потому что она базируется на динамичном курсе, потому что эта оценка очень подвижна и не постоянна, потому что курс находится под влиянием... э-э-э... соображений и мнений инвесторов не только о том, каковы внутренние факторы, формирующие стоимость компании, ее облик и присущий ее бизнес модели, каковы те риски, которые сейчас свойственны этой компании, как они, собственно, меняются во времени, но он также отражает, безусловно, и общую ситуацию на этом сегменте рынка капитала на рынке долгового капитала, а также на рынке собственного капитала, общую расстановку сил, э-э-э, общие процессы в экономике, общие процессы в отраслях. Поэтому для анализа стоимости компании нам необходимо чуть глубже оценить все процессы, которые действуют именно в этой компании, и то, как она реагирует на процессы в экономике, на процессы в отрасли, и значит, необходимо проанализировать и применить э-э-э, самые разные методы оценки. Для того чтобы нам точнее были понятны преимущества и специфические характеристики именно доходного подхода, которым мы хотели сегодня заниматься в нашем курсе корпоративных финансов, я хотела бы его сопоставить с противоположным ему, но очень популярным затратным подходом. Э-э-э, затратный подход или «эссет бэйсд вэльюэшен» основан на идее о том, что компания стоит столько, сколько стоят те активы, которые необходимы ей в каждый данный момент для ведения бизнеса вот в тех объемах, на тех рынках, с той динамикой, с которой, собственно, сейчас она и функционирует. Поэтому смысл или суть оценки на базе «эссет бэйсд вэльюэшен», то есть на базе затратного подхода, это искать информацию о том, чтобы выразить, сколько стоят активы, имеющиеся в компании, по существу, в современных рыночных ценах. Э-э-э, значит, проблема формулируется таким образом, что мы измеряем капитал, который уже вложен в эту компанию, мы пытаемся определить те изменения, которые произошли в рыночных ценах на отдельные активы этой компании или на отдельные группы активов этой компании. И мы вправе с вами сделать вывод, что когда мы анализируем компанию именно через призму совокупных цен всех тех активов, которые ей нужны для ведения бизнеса в тех масштабах, с которыми она реально это делает э-э-э... мы по существу оцениваем ее, на самом деле, как бы на безрисковой основе. Потому что мы не задаем себе вопроса, а какова эффективность использования всего этого комплекса активов э-э-э... мы интересуемся только одной стороной вопроса, сколько стоит весь комплекс активов. Но, конечно, я полагаю, наша аудитория понимает, что две компании, у которых есть одинаковые активы и они стоят одинаково, потому что они куплены могут быть даже в один и тот же отрезок времени, примерно у одинаковых поставщиков, могу совершенно по-разному использовать этот комплекс активов. Одна компания может быть очень эффективна, вторая компания может быть едва эффективна при этом, и поэтому вряд ли мы можем утверждать, что когда мы посмотрели на компанию со стороны активов и попытались найти очень тщательно те данные, которые говорят, каковы современные рыночные цены этих активов, и очень тщательно, аккуратно скорректировали эту информацию, потому что активы, которые есть у компании, имеют определенные сроки службы, и часть этого срока уже могла быть исчерпана, то есть скорректировав это рыночную информацию, мы все равно не получим ответа на вопрос о том, насколько эффективна эта компания. Мы будем знать только одну грань ее оценки, и поскольку это всего лишь одна грань ее оценки, наверное, мы можем также подчеркнуть, что это скорее всего и не самая главная грань, которую мы проанализируем, если мы будем действовать именно так, а точнее только так, на основе «эссет бэйсд вэльюэшен», на основе затратного подхода. Для того чтобы анализировать компании с этой стороны, специалист в области оценки стал бы использовать очень активно финансовую отчетность компании, информацию с рынков аналогичных активов, похожих на те, которые есть у компании, чтобы определить современные рыночные цены. Концепция оценки, основанная на доходном подходе, по существу, противоположна предыдущей. И в английском мы бы сказали «инком бэйсд вэльюэшен». Это оценка на основе тех потоков доходов, прибылей, потоков денежных средств, которые компания сейчас генерирует и которые она в состоянии генерировать в будущем, потому что у нее есть вот такой комплекс активов и главное потому, что она определенным образом выстраивает свою бизнес-модель на базе этого комплекса активов. И значит, в этом подходе суть его, как отмечено на этом слайде, это наше стремление оценить эффекты от использования активов, а не просто познакомиться аккуратно и тщательно с тем, сколько эти активы стоят сегодня, чтобы начинать бизнес вот сейчас с теми же масштабами, с теми же клиентами с теми же сотрудниками. И поскольку мы будем говорить об эффективности использования этих активов и мы будем ставить вопрос о том, насколько эта эффективность будет меняться во времени и каким образом, нас интересуют как бы потоки эффектов от использования этих активов, значит, мы должны смотреть в будущее, а если мы смотрим в будущее, мы не можем обойти проблему факторов риска компании. Каким образом сейчас комбинируются эти факторы риска? Что, как мы полагаем, будет происходить с ними через некоторое время? И мы будем поэтому оценивать инвестированный в компанию капитал по существу с риском, потому что мы будем говорить о том, каким образом он работает, этот капитал, что он приносит, какие эффекты создает, и мы будем их соизмерять с тем, с каким рисками эти эффекты у компании достигаются. Это будет означать, что мы подходим к компании с позиции концепции, философии и корпоративных финансов. Вы понимаете, неверное, уже, потому что это девятая неделя нашего курса, что по существу в каждой теме этого курса вопрос о том, как сопрягаются риски с результатами деятельности компании, постоянно возникал, постоянно обсуждался. Согласитесь, что, чтобы оценивать компании именно с этой точки зрения, со взглядом в будущее, с попыткой заглянуть, какой поток эффектов будет возникать, как долго он будет идти, какие возможные сценарии, какие из них более вероятны, какие из них менее вероятны, нам далеко не достаточно просто финансовой отчетности компании, нам далеко не достаточно просто информации с тех рынков, откуда компания может приобретать свои активы, о том, каковы там ценовые пропорции, процессы и конкуренция. Вот этого было бы достаточно в затратном подходе, но там другая цель. Нас сейчас должна интересовать очень широкая картина информации, поэтому мы никак не обойдемся без определенного, внимательного изучения макроэкономической информации, отраслевой информации и даже без оценки каких-то страновых рисков компании. Мы никак не обойдемся без очень активного сопоставления этой компании с лидерами в ее отрасти, и поэтому это более трудоемкая работа, она требует более широкой, фундаментальной информационной основы.
