Ну поскольку это вторая форма э-э-э... дивидендных э-э-э... политик компании э-э-э... есть работы безусловно, которые пытаются объяснить, почему компании прибегают к выкупу акций, опираясь не просто вот на такие первичные наблюдения, которые были представлены на предыдущем слайде, а выстраивая определенную логическую цепочку. И одним из таких направлений являются сигнальные концепции, которые как вы видели касаются дивидендов в денежной форме, но которыми можно объяснить и стремление компании все чаще применять выкуп акций. Итак, что собой представляет выкуп акций, как сигнал, по сравнению с дивидендами в денежной форме как сигнал. Э-э-э, есть целая серия таких э-э-э... разработок, но очень важный тезис, который э-э-э... задействуют авторы, занимающиеся сигнальными мотивами выкупа акций э-э-э... говорит о том, что менеджемент, рекомендуя осуществление выкупа акций и обосновывая такое решение перед советом директоров, пока занимается обоснованиями, взвешивает и анализирует относительные издержки. О каких относительных издержках идет речь э-э-э... в такого рода логических э-э-э... построениях? Э-э-э, поскольку речь идет о сигнальном объяснении, то э-э-э... первый же тезис говорит о том, что безусловно доводить информацию до инвесторов на несовершенном рынке капитала, как путем прямых дивидендов, так и путем выкупа акций, очень важно. Однако, оба эти способа политики выплат на несовершенном рынке капитала, связаны с определенными транзакционными издержками. Э-э-э, прежде всего, необходимо отметить, что если компания прибегает хотя бы к одному из этих способов, либо к прямым дивидендам, либо к выкупу акций, она должна использовать денежные средства. И тогда, э-э-э... в общем-то вероятность того, что приближается ситуация, когда компании надо будет прибегать к внешнему финансированию, то есть либо к заимствованию, либо к новому выпуску акций, такая вероятность возрастает. Но мы уже знаем с вами из концепции структуры капитала, что внешнее финансирование сопряжено с определенными издержками. У заемного финансирования есть как выгоды, так и определенные издержки в виде издержек финансовой неустойчивости. У финансирования путем нового выпуска акций тоже есть определенные издержки, которые рассматривались как в рамках агентской, так и в рамках сигнальных концепций в предыдущей теме о структуре капитала. И в любом случае, это определенные издержки для компании еще и потому, что э-э-э... эти выкупы сопровож... простите, эти э-э-э... меры по привлечению финансированию сопровождаются еще и прямыми затратами э-э-э... что собственно, нехарактерно например для ситуации, когда компания использует свои внутренние источники финансирования, то есть прибыль. Итак важ... потенциальное внешнее финансирование, э-э-э... имеет определенные издержки и даже если мы будем говорить не об издержках финансовой неустойчивости, которые вытекают из новых займов, а об издержках, э-э-э..., которые связаны с привлечением э-э-э... новых акций, с выпусками новых акций, мы получаем все равно вывод о том, что это будут более дорогой способ финансирования, чем использование прибыли. Значит, использование прибыли, а затем имеющихся денежных средств на прямые дивиденды или на выкупы акций, приближает вот этот момент, втягивания компании в транзакционные издержки, связанные с привлечением финансирования. А второй логический шаг говорит о том, что помимо таких э-э-э... естественных издержек э-э-э... возрастает э-э-э... появляются точнее дополнительные альтернативные издержки при выкупе акций. И в моделях, которые рассматривают выкуп акций как сигнал, делается важная предпосылка, опять говорящая о том, что менеджмент или менеджер имеет определенные акции э-э-э... этой компании. И вновь мы видим повторяющийся аргумент, говорящий о более высоком риске инвестиционного портфеля менеджера-акционера, чем инвестиционного портфеля акционера как такового. В случае выкупа акций, когда меняется состав акционеров, меняется расстановка голосов в компании, с одной стороны, менеджер-акционер получает э-э-э... возможно более высокую долю в целом э-э-э... в компании при условии выкупа. С другой стороны, э-э-э... он не может быть э-э-э... в этой модели контролирующим акционером в любом случае, и его портфель является монопортфелем, он привязан только к этой компании, это предпосылка модели. И у него нет разнообразия акций и он очень сильно становится зависим от тех решений, от их качества, которые принимаются в компании. Итак, это дополнительные альтернативные издержки, которые возникают, если применяется второй способ политики выплат, то есть выкупы. И не возникает, если применяется первый способ политики выплат – денежные дивиденды. Значит, если компания все-таки понимает, что она должна передавать определенные сигналы рынку, в том числе и путем выкупа акций, то такая политика сигналов или трансляции доведения дополнительной информации до рынка, как следует из этой концепции, будет сопряжена с более высокими альтернативными издержками. И следовательно, менеджмент будет рекомендовать такой инструмент политики э-э-э... выку... политики выплат только в том случае, если качество компании очень высокое и перспективы получения крупных потоков э-э-э... денежных средств у нее гораздо более значимое и серьезное, чем они воспринимаются э-э-э... инвесторами на рынке капитала. Для того, чтобы ликвидировать этот разрыв, этот «гэп» между э-э-э... теми перспективами, о которых знает менеджмент в условиях асимметрии информации и тем, как э-э-э... деятельность компании воспринимается реально действующими инвесторами, не обладающими всей полнотой информации о компании и ее возможностях. Менеджмент, который одновременно является акционером, безусловно заинтересован в повышении стоимости акций, в повышении стоимости компании, пойдет на вот эти более высокие транзакционные издержки рекомендуя выкупы акций. Значит, делается очень важный выкуп, вывод. Выкуп акций, рассмотренный с позиции сигнальной э-э-э... концепции, скорее всего должен рассматриваться как более мощный, более сильный сигнал, чем э-э-э... обычные текущие дивиденды в денежной форме, поскольку решение о нем будет принято после четкого понимания э-э-э... более высоких издержек, с которыми он сопровождается в сравнении с первым инструментом политики выплат. Безусловно, существует серия работ в которых эмпирические авторы изучают характер этого сигнала, который несет выкуп акций э-э-э... рынку э-э-э... капитала. Те, что здесь представлены на слайде, обычно достаточно часто цитируются э-э-э... другими авторами э-э-э... занимающимися эмпирическими исследованиями. Э-э-э... посмотрите, к каким выводам приходят эти авторы. Дитмар и Дитмар - - это работа э-э-э... знакомит нас э-э-э... с очень важным эмпирическим результатом. Выкуп акций использован обычно вот в этом периоде, в этой выборке, очень часто в ситуациях явной недооценки акций на рынке. Рынок воспринимает э-э-э... попытку осуществить выкуп э-э-э... как попытку сделать э-э-э... это, когда э-э-э... на рынке недостаточно информации и значит курс, который предлагается компанией к выкупу по мнению инвесторов не является правильным, подлинным мерилом стоимости акций. А поэтому другая серия работ, написанных э-э-э... тоже в общем-то где-то параллельно примерно э-э-э... по данным э-э-э... таких же э-э-э... периодов, э-э-э... исследуя выкупы через открытый рынок, имеет возможность э-э-э... оценить так называемый отрицательный, простите, оценить избыточные доходности, «кьюмьюлейтив эбномал ритёнз». И получает выводы о том, что после э-э-э... объявления о выкупе и после э-э-э... того, как инвестору становится это известно, и о... и о том, каким будет механизм э-э-э... этого выкупа через открытый рынок. А мы видели, что у него есть э-э-э... определенные непривлекательные стороны по сравнению с тендерным э-э-э... предложением, как инструментом организации выкупа акций, э-э-э... доходности акций преимущественно падают, это говорит об отрицательной реакции инвестора и отр... избыточная доходность, которая суммируется, то есть, изменение от нормальной э-э-э... доходности этой компании э-э-э... становится отрицательной, то есть, преобладают ситуации, в которых доходности падают. И это происходит э-э-э... даже раньше, до самой процедуры выкупа, потому что до самой процедуры выкупа сделано опредленное объявление. Таким образом, и эта работа тоже э-э-э... подтверждает, что инвесторы скорее всего интерпретируют в определенных обстоятельствах выкупы акций как э-э-э... сигнал о том, что у компании сейчас скорее всего акции недооценены, именно поэтому, сам менеджмент стремится осуществить эти выкупы в такие э-э-э... периоды времени.