Подход Линтнера, вот эта модель стабилизации дивидендных выплат, несмотря на то что эта модель появилась очень давно, продолжает оставаться очень популярной. Сама постановка проблемы о том, что фирмы стараются сглаживать дивиденды и изменяют их только в самом крайнем случае, продолжает изучаться другими исследователями в существенно более поздние периоды. На данном слайде представлена некая выжимка из работ девяностых годов, в которых сделана попытка объединить идею о сглаживании и стремлении к стабильности дивидендов с сигнальным мотивом, то есть дать объяснение с позиции сигнального мотива, дополнительное к тому, которое в свое время сделал Линтнер в своей модели сглаженных стабильных дивидендов. Авторы вновь возвращаются с точки зрения сигнальных мотивов к тезису о том, что фирмы делятся на две группы: на хорошие, с высоким качеством будущих прибылей и потоков и плохие, то есть такие, которые не будут иметь высокого качества прибыли и потоков денежных средств в будущем. Они возвращаются к тезису о том, что в условиях несовершенного рынка капитала существует безусловная асимметрия информации, и значит, менеджмент лучше осведомлен о потолках и о резервах производительности в компании. И тезис, который вводится здесь и показан на этом слайде, необходимо учитывать, что если менеджер в их моделях входит в состав собственников этой компании, то его портфель как акционера этой компании гораздо менее диверсифицирован, чем у собственников этой компании, потому что эти индивидуальные инвесторы, также как и институциональные инвесторы среди собственников компании, в своем портфеле имеют акции многих других компаний. И поэтому, учитывая, что портфель менеджера менее диверсифирован, менеджмент будет стремиться к снижению риска для себя как владельца акций этих компаний. И одно из действий, которое будет надо предпринимать, следуя такой задаче, это какое-то стремление не показывать всех резервов производительности в этой компании. И это делается потому, что определенный уровень продуктивности предполагает некий интервал потенциальных дивидендов, некую минимальную и максимальную границу потенциальных дивидендов. И стремясь защитить себя от риска более низкой диверсификации по сравнению с другими акционерами этой компании, менеджер - - акционер будет, безусловно, абсолютно не склонен вносить изменения в этот интервал дивидендных выплат, которые будут касаться в том числе его, если на него смотреть сейчас с позиции того, что он акционер, поскольку он понимает, что есть вот эта непреложная связь между возможными изменениями продуктивности и возможными изменениями дивиденда, выхода его за пределы вот этого интервала. Сглаживание дивидендов в данном случае, объясненное с позиций асимметрии информации о компании, по сути дела становится неким инструментом, корректирующим стремление использовать сигнальный мотив о качестве фирмы. Сглаженный, более стабильный график, динамика, рисунок, «паттерн» поступления дивидендов к инвесторам связан с тем, что менеджмент стремится выдерживать сигнал о стабильности качества компаний, и это стремление подпитывается, в том числе, его стремлением снизить риски для себя как держателя части акций компаний, поскольку изначально в сравнении с другими акционерами он имеет менее диверсифицированный портфель. Итак, мы видим попытку теоретического объяснения вот этого феномена стабильности дивидендов с позиции стремления компании подать определенный сигнал о качестве. Акцент, который делается в данных работах, заключается в том, что фирма стремится подать не просто сигнал о высоком качестве, а фирма стремится подать сигнал о том, что качество этой фирмы стабильно. Поскольку феномен сглаживания дивидендов продолжает существовать, и об этом говорят фактические данные, несмотря на то, что с момента вбрасывания вот этой идеи модели Линтнера в академические дискуссии прошло так много времени, представители науки «Корпоративные финансы» продолжают искать дополнительное объяснение вот этому феномену сглаживания. Предыдущие работы, которые были представлены, фрагмент которых был представлен на предыдущем слайде, пытались, как мы с вами сейчас увидели, объяснить это сглаживание с позиции стремления подать сигнал о стабильном качестве фирмы. Есть работы, в которых это сглаживание объясняется с точки зрения соединения вот этого стремления сгладить дивиденды со стремлением учесть налоговые факторы, влияющие на инвестиционную клиентуру. В этом смысле очень интересна тоже работа Аллена, Бернардо и Уэлча, глубокая работа, фрагмент положений которой представлен на этом слайде. Авторы возвращаются к мысли о том, что существует два типа инвестиционных клиентов: индивидуальные инвесторы облагаются налогом на дивиденды и на курсовые доходы, а институциональные инвесторы не облагаются в этой модели налогом на дивиденды. А значит, институциональные инвесторы не могут руководствоваться неким налоговым фактором, избирая по этому принципу некую компанию, рассматривая пристально ее политику выплат, и институциональные инвесторы, скорее, нуждаются в дополнительной информации о качестве фирмы по сравнению с индивидуальными инвесторами, потому что они, как правило, приходят на более длительные сроки в компанию, потому что они, как правило, стремятся участвовать в принятии решений в компании достаточно активно, и поэтому они, безусловно, нуждаются в довольно существенной дополнительной информации о компании. И в этом смысле рассматриваемая работа, она не просто вбрасывает налоговый фактор, но по существу и фактор сигнального мотива, попытку объяснить феномен сглаживания дивидендов. Авторы делают вывод о том, что институциональные инвесторы будут особенно нуждаться в дополнительном сигнале со стороны компании, и дивидендные выплаты - - как раз очень удачный способ, чтобы дать такой поток информации для институциональных инвесторов и привлечь их в компании, обладающие высоким качеством. А ведь мы с вами говорили о том, что высокие по качеству компании могут позволить себе роскошь увеличить дивиденды, поскольку в этом случае речь идет о сигнале об их высоком качестве; а поскольку институциональные инвесторы в этой модели не выплачивают налог на дивиденды, значит, фактор налогового оттока не может служить для них препятствием для выбора акций этой компании. Значит, для компании с высоким качеством очень важно использовать дивиденды как сигнал, для того чтобы стабильно привлекать к себе внимание со стороны институциональных инвесторов. Напротив, фирмы с низким качеством, у которых не ожидаются высокие прибыли, высокие денежные потоки, вряд ли заинтересованы в такой же мере в институциональных инвесторах, потому что, как мы уже отметили, институциональные инвесторы скорее будут склонны участвовать в деятельности и в принятии решений в этих компаниях. Они скорее склонны покупать достаточно крупные пакеты акций этих компаний, и фирмы с низким качеством не станут нести издержки имитации хорошего сигнала для того, чтобы привлечь именно институциональных инвесторов. Таким образом, фирмы с низким качеством не будут склонны повышать свои дивиденды, а будут, скорее, склонны выдерживать линию стабильных дивидендов, чтобы не привлекать дополнительное внимание к себе со стороны институциональных инвесторов; а фирмы с высоким качеством, напротив, очень заинтересованы в привлечении институциональных инвесторов и, понимая, что существует определенная симметрия информации на рынке, они будут стремиться привлечь эту группу инвесторов, поскольку в данном случае нет никаких налоговых ограничений, и они могут демонстрировать напрямую свое высокое качество через наращивание денежного дивиденда. И это особенно важно, говорят авторы, для компаний с максимально выраженной асимметрией информации, а к ним относятся, прежде всего, компании в сфере новых отраслей, новых технологий, разрабатывающих новые продукты. Мы получили, тем самым, очень интересное соединение разных концепций дивидендов в одну единую модель: налоговые факторы, сигнальные мотивы и наблюдения за тем, что есть вот это стремление сглаживать дивиденды, по сути дела, во все времена с момента, когда впервые на этот факт Линтнер обратил внимание научной общественности.
