Наш следующий вопрос в соответствии с намеченным нами планом – проблема сглаживания дивидендов. Вот это интересное явление – сглаженные дивиденды – дискутируется достаточно длительное время в академической науке корпоративных финансов. Проводятся серии эмпирических тестов, чтобы подтвердить, что действительно существует вот эта проблема сглаживания. Но впервые о проблеме сглаживания, на системной четкой основе вопрос этот поставил Линтнер, разработавший и протестировавший достаточно давно на данных компаний вот такую простую модель, которая сейчас изображена на слайде. По его концепции, речь идет о том, что наблюдаются факты довольно плавного не скачкообразного изменения дивидендов. И поэтому появился этот термин, стремление компании «сглаживать» дивиденды, не допуская резких изменений в объемах дивидендных выплат от периода к периоду. На данной модели Линтнер показывает важную, на его взгляд, зависимость. У каждой компании существует определенный ожидаемый объем прибыли. И на данном слайде он представлен в первом уравнении. И некий целевой коэффициент выплаты дивидендов как «дивидент пэйаут», как доля дивиденда, зафиксированная в чистой прибыли. Исходя из вот этого целевого коэффициента, который компания стремится выдерживать, в каждом следующем периоде у этой компании должна формироваться определенная сумма дивидендных выплат, которая здесь обозначена значком «звездочка». Поэтому если мы начнем анализировать фактическую картину изменения сумм дивидендных выплат, – это во втором уравнении представлено слева от знака равенства, то есть изменение дивиденда от года к году, то мы скорей всего обнаружим, что есть прямая зависимость этой величины фактического изменения дивидендных сумм, которые выплачивает компания, и... э-э-э... того целевого как бы изменения, которое должно было бы быть. Потому что есть целевая пропорция выплат дивидендов из прибыли, установленная компанией и сумма дивидендов, обозначенная «звездочкой» вытекает из этой пропорции. Значит та фактическая величина, которая платилась в прошлом году компанией должна быть сопоставлена с этой целью. И та фактическая величина, которая реально будет выплачиваться в этом году, в сравнении с фактической величиной прошлого года, должна быть достаточно близка по размеру к тому, как следовало бы изменить эти дивиденды. Значит все упирается в коэффициент коррекции или в коэффициент чувствительности, и дальше более продвинутой версией этой модели могут ставить вопрос: а что, собственно, влияет на это коэффициент? Какие внутренние факторы в компании, какие внешние факторы, действующие на рынках или в макроэкономической среде, могут влиять на вот этот коэффициент? Это похоже частично на наши рассуждения по поводу приспособления к оптимальной величине финансового рычага, к оптимальной структуре капитала, когда мы говорили с вами о концепции компромисса. Господин Линтнер ввел вот эту модель. Она, как я уже сказала, продолжает тестироваться на различных выборках. Но в этой модели интересно не просто вот это наблюдение, зафиксированное в уравнении на предыдущем слайде, но и определенные логические акценты, которые эту модель сопровождают. Акцент номер один, пожалуй один из самых важных для этой модели, отмечен первым пунктом на этом слайде. Компании стремятся к стабильности, к стабильности выплат дивидендов. Потому что менеджмент уверен, что инвесторы оценивают стабильные дивиденды выше, чем достаточно волатильные, достаточно изменчивые дивиденды от периода к периоду. И поэтому дивиденд они стремятся не устанавливать заново каждый год, а выдерживать некий целевой уровень и учитывать те факторы, которые могут влиять на вот это коэффициент или на скорость приспособления. И значит, изменения в политику выплат, по существу вот в эту скорость приспособления будут вноситься только, если вытекает это решение из очень серьезных каких-то изменений, которые предстоят компаниям. Поэтому, когда принимается такое решение, это второй очень важный аспект этой модели, прежде всего оценивается предполагаемая в будущем динамика прибыли. И это самый главный параметр по модели Линтнера, для того чтобы формулировать политику выплат, нацеленную на сглаживание. Компании будут идти на пересмотр вот этого целевого коэффициента дивидендных выплат только в том случае, если они уверены, что впереди очень существенные изменения в политике... простите, в динамике прибыли. И эти изменения будут не однократны, не случайны, а они будут продолжаться в течение определенного периода времени в будущем. Компании будут снижать коэффициент дивидендных выплат только если менеджмент уверен, что впереди сложные времена для этой конкретной фирмы и динамика прибыли будет достаточно вялой в будущем. Аналогично компания может позволить себе пересмотреть коэффициент дивидендных выплат, если она уверена, что впереди достаточно длительная полоса очень успешного развития компании и динамика прибыли будет потрясающе высокой. Но в любом случае компания должна обсудить вот это изменение, поскольку тезис номер один заключается в том, что стабильность – это позитивная характеристика компании, стабильность выплат, и менеджмент уверен, что вот эта предсказуемость дивидендных выплат, это очень важно для инвестора. Это важнее, чем попытка приспособить сумму дивидендов к изменяющейся сумме прибыли компании не только с минусом, но и с плюсом. И третий очень существенный момент, чем интересна концепция или модель Линтнера, тоже обозначенная на этом слайде, Линтнер считал, что политика выплат, нацеленная на вот эту стабилизацию сумм дивидендных выплат, столь важна, что она должна быть первым шагом в разработке всего комплекса финансовых решений компании. То есть она должна предшествовать остальным видам политик, то есть, она должна предшествовать тому, какой будет инвестиционная политика компании. Она должна предшествовать тому, какой будет политика финансирования, или, по крайней мере, она должна обсуждаться параллельно с политикой инвестиций компании. Это очень интересная деталь самой модели. Я обращаю на нее ваше внимание, потому что пока в этом вводном нашем начальном курсе – курсе «Основы корпоративных финансов», если вы обратили внимание, мы рассматриваем очень важные, очень объемные, очень обширные группы финансовых решений компаний независимо друг от друга, практически отдельно инвестиционные решения, по сути отдельно от решений по финансированию, хотя мы видели, что и те и другие изменяют стоимость компании, если мы говорим о несовершенном рынке капитала. Инвестиционные решения отдельно от решений по выплатам инвесторам, хотя мы уже видим, что и те и другие тоже изменяют стоимость компаний на несовершенном рынке капитала. Таким образом, возникает дальше очень важная линия следующих курсов по корпоративным финансам, одна из важных линий, а в реальной жизни, а в реальном мире, возможно, все эти виды финансовых решений по привлечению капитала финансированию, инвестиционные решения и политика выплат не принимаются независимо друг от друга. Возможно, необходимо моделировать некий сценарий, когда компания пытается соединить весь комплекс решений и оценить сразу все мыслимые предполагаемые последствия. В концепциях... в концепциях корпоративных финансах, в моделях существующих корпоративных финансах такие модели есть, и тем самым мы предполагаем, что люди, работающие в области академической науки, хотели бы тем самым ближе приспособить сделанные ими теоретические, логические выводы и схемы, к тому, чтобы точнее зафиксировать, уловить все ситуации, которые могут возникать, все типичные ситуации, которые могут возникать в принятии самых разных решений финансового типа в компании.
