Мы переходим к следующей группе концепций, построенных на сигнальных мотивах политики выплат. И начиная эту линию сегодняшней темы, давайте вновь обратимся к началу, к модели совершенного рынка. Важнейшая характеристика самой модели совершенного рынка капитала, как вы помните, заключается в том, что здесь существует симметрия информации между фирмами и инвесторами: информация доступна, равнораспределена, и по существу здесь нет никакой необходимости в какой-то дополнительных, в каких-то дополнительных усилиях со стороны фирмы, чтобы довести определенную новую информацию для инвестора. В модели совершенного рынка капитала инвесторы сами имеют возможность получить все необходимые виды информации и все необходимые данные для того, чтобы принимать своё решение. Однако в модели несовершенного рынка капитала существует асимметрия информации – это второй вид несовершенств, который мы вводим в анализ политики выплат инвесторам, чтобы точнее приблизить нашу логическую канву анализа этой политики к реальному рынку капитала. Поскольку существует асимметрия информации, и менеджмент в компаниях гораздо больше осведомлён о том, каково качество этих компаний, каковы планы, каковы возможности, каковы перспективы, в отличие от инвесторов этой компании, то мы должны будем высказать определённое предположение, что тогда на несовершенном рынке фирма должна будет посылать дополнительные сигналы, чтобы дать нужную инвесторам информацию о собственных перспективах. И в этом отношении не только структура капитала, как вы видели из предыдущей темы, может выступить таким каналом, таким проводником сигнала о качестве компании, но и политика выплат. Итак, сигнальные мотивы, первая как бы группа тезисов, которые мы должны здесь вместе обсудить, означают, что как раз тот факт, какие именно дивиденды, в какой именно форме выплачивает компания, может быть рассмотрен как дополнительный поток информации для всех участников рынка капитала, который расширяет границы информации, уже доступной этим инвесторам. И в этом смысле первый очень важный тезис: фирма на несовершенном рынке капитала должна осознанно использовать политику выплат как вот такой сигнал, с помощью которого она хотела бы изменить представление о собственном качестве, то есть о качестве фирмы как таковой. И значит разные формы выплаты дивидендов – от денежного дивиденда до выкупа акций – могут интерпретироваться как дополнительные новости о качестве будущих прибылей компании, о качестве её будущих денежных потоков. Однозначно тогда следует вывод: фирмы, у которых есть высокое качество, у которых есть отличный инвестиционный портфель, портфель инвестиционных проектов, у которых есть возможности роста, у которых ожидаются крупные прибыли и крупные потоки денежных средств, будут заинтересованы выдавать сигналы, свидетельствующие о высоком их качестве, инвесторам на рынок. Но вот возникает вопрос: как должны себя вести в этой ситуации фирмы, э... у которых нет такого высокого качества, потому что у них нет столь же эффективного интересного портфеля инвестиционных проектов, у них гораздо более бледные невыраженные возможности роста и у них не ожидаются крупные прибыли и крупные денежные потоки? В сигнальной концепции введена специальная позиция, специальное условие, которое получило название издержки имитации хорошего сигнала, costly signal. Впервые об этом в своих работах писал Bha, Bhattacharya, и тезис заключался в том, что фирмы с менее привлекательными инвестиционными проектами – они вправе предполагать, что у них будут возникать более высокие затраты на капитал, скорее всего такие компании будут рассмотрены как более рисковые самими инвесторами, и в этом случае они не станут прибегать, имея ограниченные возможности, поскольку у них менее привлекательные инвестиционные проекты и инвестиционные возможности, имея ограниченные возможности по прибыли, по денежным потокам, чтобы наращивать дивиденды, – они не станут использовать политику выплат, дивиденды как сигнал о качестве будущих прибылей, они не станут имитировать положительный сигнал, поскольку реально у них таких возможностей нет. Дальше вот эта идея в ряде других работ об издержках имитации хорошего сигнала фирмами с низким качеством использовалась неоднократно с разными оттенками, с разными акцентами. Мы не станем сейчас вдаваться в эти детали. Итак, отметим, подытожим первый шаг, который мы сейчас сделали. На несовершенном рынке целесообразно создавать потоки сигналов, которые дополняли бы имеющуюся уже у инвесторов информацию, расширяли бы для них объёмы этой информации, вносили бы новые аспекты, новые акценты в эту информацию, и поэтому фирмам с хорошим качеством будущих прибылей и денежных потоков следует осознанно использовать политику выплат в качестве вот такого инструмента передачи, трансляции этих новостей, этого потока дополнительной информации инвесторам. Второй важный тезис заключается в том, что если мы рассматриваем дивиденды, которые выплачены сегодня, как э... сигнал о перспективах будущих прибылей, то если мы будем рассматривать жизнь компании в динамике и обнаружим, что существует определённая корреляция между размерами прибыли фирмы, рассмотренной во времени в динамике, в этом случае в сигнальных концепциях появляется новый дополнительный оттенок, или новый дополнительный тезис. Поэтому на этом слайде я написала для вас: в случае наличия такой коррелированности в динамике прибыли компании, если она рассмотрена во времени, даже если сам менеджмент компании не использует политику дивидендов в качестве некоторого осознанного плана действий для передачи сигналов на рынок инвесторам, рост дивидендов, если он случится и речь сейчас о денежном дивиденде, будет воспринят инвесторами как сигнал о хороших результатах фирмы, о тех более высоких ожидаемых результатах в будущем по сравнению с тем, что было в прошлом. Поэтому более высокие ожидания по прибыли приведут к росту стоимости акций фирмы. Итак, появляется второй оттенок в сигнальной концепции политики выплат. Первый заключался в том, что команда менеджеров будет использовать политику выплат или даже должна использовать политику выплат в качестве осознанной программы, чтобы передавать определённые потоки информации дополнительно к тому, что уже есть на рынке. А второй акцент заключается в том, что на несовершенном рынке инвестор, наблюдая компанию в динамике, даже если компания сама не действует в своей политике выплат, опираясь на мотив сигнальный, будет воспринимать шаги компании в области дивидендов как дополнительный сигнал. И если пока мы рассуждаем ещё в рамках позитивной динамики прибылей, ожидаемых в будущем, то это будет позитивный сигнал. Следующий очень важный аспект, который появляется в сигнальной концепции, ещё раз точнее интерпретирует различие между фирмами с высоким качеством и с низким качеством. Очень интересная модель Миллера и Рока ставит очень интересный новый вопрос. Фирма, которая имеет определённую инвестиционную программу, исходит из ситуации, когда источники денежных средств равны использованию денежных средств. У нее зафиксированная инвестиционная программа, у неё зафиксированные каналы привлечения капитала и поступления денежных средств в компанию. При прочих равных условиях, то есть при равенстве операционных политик разных фирм, которые исходят из этой посылки о равенстве источников денежных средств использованию денежных средств, та фирма, которая будет наращивать дивиденды, – а это использование денежных средств, – будет вынуждена снизить свои инвестиции. И вновь, если речь идёт о фирме с высоким качеством, у которой есть такие инвестиционные проекты в её фиксированной инвестиционной программе, в результате которых она будет получать, ожидает получать в будущем крупные прибыли, растущие денежные потоки, такая фирма имеет высокое качество, и в этом смысле хорошая фирма может позволить себе использовать снижение инвестиций для выплат растущих дивидендов. Это совершенно неожиданный акцент, который сделан в модели Миллера – Рока. Но он нам позволяет ещё раз сказать, что существуют издержки имитации хорошего сигнала теми, кто на самом деле не является хорошим. Фирма с низким качеством, то есть такая, у которой зафиксирована инвестиционная программа, но в ней нет столь же привлекательных проектов, которые способны создавать столь же крупные приросты потоков денежных средств в будущем, такая фирма не станет снижать свои инвестиции просто для того, чтобы подать э... некий якобы хороший сигнал средствами политики выплат.
