[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] Итак, возникает следующая очень важная линия: клиентская концепция, которая исходит из того факта, что, да, инвесторы все в этом смысле разнородны, у них разные предпочтения с точки зрения способа выплаты дивидендов, если мы учитываем налоговый фактор, и дальше эти концепции развиваются в два варианта. Первый из них — так называемый статичный вариант. Он является статичным, потому что вот в этом... в этой версии, в этой концепции инвестиционной клиентуры не предполагается, что у инвестора возникает возможность для того, чтобы осуществлять сложные инвестиционные стратегии, многократно приобретая и продавая определённые акции. Второе допущение заключается в том, что все инвесторы в рамках этой версии находятся в одинаковой налоговой среде, и для неё, для этой налоговой среды, характерно, что такая форма дохода от акций, как прирост капитала, который как раз образуется в случае применения выкупа акций, как инструмента политики выплат, облагается более низкой налоговой ставкой, чем дивиденды, которые компания будет выплачивать в денежной форме. И тогда, поэтому как бы из этих допущений следует уже некоторый предварительный вывод: дивиденды могут оказаться менее привлекательными для определённой группы инвестиционной клиентуры. Но даже если мы бы предположили, что при изменении налогового режима налог... ставки налога на прирост капитала были бы ровно такими же, как и на дивиденды, всё равно, следуя этой концепции, мы должны сделать очень важный вывод о том, что прирост капитала мог бы оказаться в любом случае более предпочтительной формой, поскольку сам инвестор может принимать решение, когда именно он, собственно, прибегнет к предлагаемому выкупу акций той или иной фирмы. И в этом смысле он может отложить свои налоговые выплаты. Итак, в рамках статичной концепции инвестиционной клиентуры опять как бы следует тот же вывод, с которым мы уже знакомы, отталкиваясь от модели Майкла Бреннана: фирмы с более высокими дивидендами в денежной форме, которые именно так формируют свою политику выплат инвесторам, будут сталкиваться с ситуацией, когда значительная часть инвестиционной клиентуры таких фирм будет настроена на более высокие ожидаемые доходности по акциям этих компаний. И тогда, следуя логике этого аргумента, стоимость таких акций будет оценена инвесторами ниже, они хотели бы и готовы купить такие акции, учитывая свои налоговые оттоки в будущем, по более низкому курсу, и это будет означать, что как раз они рассчитывают на более высокую ожидаемую доходность. Итак, из статичного варианта тоже вытекает вывод, что политика выплат инвесторам не столь однозначна в своих результатах, и она может привести к результату достаточно неожиданному для фирмы, поскольку всё же любая фирма, как мы говорили, должна бы стремиться к тому, чтобы принимать такие решения, что в инвестициях, что в привлечении капитала, равно как и в политике выплат, которые, по крайней мере, не ведут к снижению стоимости фирмы. Но статичный вариант концепции инвесторов-клиентов говорит о том, что ситуация снижения стоимости фирмы вполне возможна, вполне логична, если у фирмы преобладает вот эта категория инвесторов, для которых дивиденды в денежной форме менее привлекательны. Таким образом, мы фиксируем ещё раз, что уже в рамках статичной концепции этой... статичного варианта, точнее, этой концепции мы должны прийти к выводу о том, что выкуп акций может оказаться более интересным для инвесторов, не расположенных к тому, чтобы получать крупные периодические денежные дивиденды, поскольку это та инвестиционная клиентура, которая обязана будет платить налоги по высоким предельным ставкам. И поскольку у инвестора появляется дополнительный выигрыш, который в корпоративных финансах получил название «опцион на момент выбора налоговых платежей» — tax timing option. А динамичный вариант этой же концепции предусматривает, напротив, что у инвестора существуют очень широкие возможности строить и реализовывать свою стратегию формирования инвестиционного портфеля из акций путём многократных операций. И этот вариант, поскольку он предполагает, что инвестор может очень активно оперировать на рынке акций, покупая и продавая акции, делает очень интересный акцент на несколько иной инструмент. Если в статичном варианте мы предполагали, что для инвестора будет существенно привлекательнее второй инструмент дивидендных выплат — это выкуп акций самой компании, поскольку возникает tax timing option, то в рамках склонности инвестора строить очень активные и многократные операции с акциями, то есть в рамках динамичной версии концепции инвесторов -клиентов, в действие вступает та самая дата «вне дивидендов». В рамках этой версии концепции существует очень логичное предположение: налоговые оттоки, и точнее, налоговые обязательства инвестиционной клиентуры даже того типа инвесторов, которые хотели бы избежать крупных налоговых оттоков, могут быть снижены не только путём выбора ими акций, по которым в основном осуществляются выкупы, а не выплаты денежных дивидендов, ну и путём выстраивания очень интенсивных и активных операций вокруг даты «вне дивидендов» — ex divident date. Клиентские группы, у которых высокие налоговые предельные ставки и ожидаются крупные налоговые оттоки, будут стремиться приобретать акции определённых фирм, которые их интересуют, потому что они видят в этих фирмах определённые перспективы, не до даты «вне дивидендов», а после даты «вне дивидендов», потому что, как мы уже говорили вначале, акционеры или инвесторы, которые приобретают акции после этой даты, не имеют возможности получить текущий объявленный дивиденд. А вот как раз клиентская группа с более низкими налоговыми ставками, которая расположена к тому, чтобы получать более крупные текущие доходы, в том числе и в виде денежного дивиденда, будет стремиться приобретать акции тех фирм, которые их интересуют, до даты «вне дивидендов» и в дату ex divident date. А потому что в этом случае они приобретают право получения объявленного недавно советом директоров дивиденда данной компании. Однако потом немедленно после даты ex divident date они могут приступить к продаже только что купленных акций и к получению определённого курсового дохода, потому что перед ними вторая, противоположная клиентская группа, которая определяет определённый спрос на акции интересующих их фирм, и которой не было выгодно приобрести эти акции буквально днём, двумя днями раньше, до даты «вне дивидендов». В этом смысле клиентская группа с низкими налоговыми ставками по существу становится очень важным инструментом поддержания спроса и предложения на акции, ликвидности данных акций. Посмотрите внимательно ещё раз как бы на это взаимодействие: динамичный вариант концепции инвесторов и клиентов, по сути, разложил по полочкам ситуации, которые становятся выигрышными как для клиентской группы с высокими предельными налоговыми ставками, так и для клиентской группы с низкими предельными налоговыми ставками. То есть он способен удовлетворить, по сути дела, две противоположные клиентские группы. [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
