Итак, на совершенном рынке капитала, как мы только что с вами видели, политика выплат инвесторам и способы, которые компания может использовать, реализуя эту политику не влияют на стоимость компании. Как и в случае со структурой капитала, когда мы обсуждали с вами это в предыдущих темах, из выводов, сделанных... э-э-э... в условиях модели совершенного рынка капитала мы можем теперь извлечь очень важные для себя уроки. Значит, на несовершенном рынке капитала, который приближен к реальному, то есть в такой модели, политика выплат должна влиять на стоимость компании, поэтому, давайте попробуем сейчас рассмотреть первый из факторов таких несовершенств, это – налоговый фактор. И мы начнем с так называемой концепции радикальных левых или «лефтистс». Если мы будем теперь, а мы к этому собственно переходим, обсуждать концепции, которые фиксируют логику поведения компании, разрабатывающей политику выплат, концепции мотивов политики выплат, то мы должны сказать, что в целом все концепции теории делятся на две группы. Одна из них, это как раз радикальные левые. И мы сейчас увидим более детально, почему именно так собственно и называют сторонников этих концепций. Но уже из этой схемы, забегая вперед, мы должны сказать это те точки зрения, которые приводят к выводу о том, что политика дивидендных выплат в реальном мире в условиях учета налоговых факторов, как одного из несовершенств, может привести к снижению стоимости фирмы. Напротив, другие концепции, которые словно в противовес называют «правыми» – «райтистс» – отстаивают тезис, что политика дивидендных выплат, если она организована правильно, может привести к тому, что стоимость фирмы возрастет. Достаточно противоречивые и противоположные точки зрения, поэтому безусловно, это интересно. Безусловно, необходимо разобраться вот в тех аргументах, которые используют и так называемые «левые» и так называемые «правые». Мы начинаем с радикальных левых. Э-э... и для этого мы должны обратиться к модели ожидаемой доходности компании, в которой будет учтен... э-э-э коэффициент дивидендных выплат в виде соотношения дивидендов, которые выплачивает компания к курсу ее акций. Этот коэффициент дивидендных выплат вводится в модель... э-э-э ожидаемой доходности компании и впервые это сделал Майкл Бреннан для того, чтобы показать что инвесторы должны учесть в доналоговой форме факт выплаты той или иной суммы дивидендов и поскольку им потом предстоит платить определенные личные налоги, то учитывая, что ли... налоговые оттоки могут быть для них не очень привлекательны, ожидаемая доходность конкретных акций конкретной компании вот в доналоговом как бы исчислении, должна быть для них выше, для того чтобы компенсировать тот факт, что потом им придется выплачивать определенные деньги в виде налога на доходы полученных, когда компания будет выплачивать дивиденды. Таким образом, выстроенная модель говорит, мы должны учесть систематический риск компании. Для этого существует бета акций компании. Мы должны учесть, безусловно, премию за рыночный риск. В левой части уравнения есть ожидаемая премия за риск вложения в акции этой компании. И Майкл Бреннан предположил, что премия за рыночный риск компании, точнее за риск вложения в акции этой компании это разность между ее ожидаемой доходностью и безрисковой доходностью, существующей на данном рынке капитала, должна зависеть не только от бета-акций, не только от факторов систематического риска акций компании, но и от доходности акций, измеренной через дивиденды. Э-э-э... развивая эту линию анализа, другие исследователи в разные периоды времени, как вы видите из этого слайда с довольно существенным разрывом во времени, я специально взяла вот эти большие, как бы большой разрыв во времени, чтобы показать, что эта проблема продолжает оставаться интересной. Проводили определенные тесты модели Майкла Бреннана, Лиценбергер, Рамасвами в 80-е годы выполнили эту работу и по существу протестировали представленное на предыдущем слайде уравнение и получили положительную статистически значимую величину коэффициента «а три», который, как вы помните, вот на предыдущем слайде это видно, собственно, свидетельствует о том, что на ожидаемую премию за риск вложения в акции компании будут влиять дивиденды, а не только фактор систематического риска акций данной конкретной компании. Проводя свои тесты, Лиценбергер, Рамасвами сформулировали важный вывод. Две одинаковые по систематическому риску акции с одинаковыми коэффициентами бета могут отличаться уровнем дивидендных выплат и доходность, которую ожидают инвесторы в доналоговой форме, учитывая, что им потом придется выплачивать личные налоги, будет также связана с тем, каковы дивидендные выплаты по этим акциям. Таким образом, дивидендные выплаты в этой модели становятся дополнительным, самостоятельным фактором, влияющим на ожидаемую доходность. Но в этом случае, это означает, что те же самые потоки денежных средств которые являются ожидаемым операционным результатом некой компании, которая выплачивает больше дивидендов, но систематический риск акций которой равен систематическому риску акций или коэффициенту бета другой компании с такими же ожидаемыми денежными потоками, но другой дивидендной политикой. Ожидаемая доходность акций первой компании, если она выплачивает более крупные дивиденды и ее коэффициент доходности на основе дивидендов, дивиденды к курсу выше должна быть выше у этих инвесторов. Это будет также означать, что стоимость отдельно взятой акции, поскольку потоки денежных средств одинаковы в первом случае, там где коэффициент дивидендных выплат, дивидендной доходности выше, будет по существу ниже, поскольку те же денежные потоки должны быть дисконтированы более высокой ставкой требуемой доходности на вложения в акции. Э-э... рассматривая эти налоговые элементы, налоговую линию анализа и приближая модель дивидендных выплат к реальным условиям рынка капитала, другие авторы продолжали эти тесты. Одна из интересных работ 2006-го года тоже кратко здесь представлена на слайде. Здесь уже рассматриваются факторы личных налогов, то есть, как бы эта модель развивается и уточняется. И в этих эмпирических тестах тоже показано, что более высокие налоговые ставки на личные доходы инвесторов ведут к тому, что они ориентированы на более высокие ожидаемые доходности для того, чтобы иметь возможность затем приобрести акцию по более низкому курсу, поскольку в будущем им предстоит налоговый отток, связанный с дивидендными доходами, которые они будут получать. Итак, почему вот эти концепции, вернемся к началу, вот к этому слайду, отнесены к так называемым радикальным левым, потому что они дают в общем-то такой, на первый взгляд неожиданный эффект и обосновывая теоретически. А затем и выявляют эмпирически и подтверждают эмпирически на ряде выборок. Э-э-э, вот тезис о том, что повышение дивидендных выплат может в определенных ситуациях, при прочих равных условиях, вести к повышению требований к ожидаемой доходности и будет вести в этом случае, при прочих равных условиях, при фиксированном результате от инвестиционной политики, при фиксированном потоке денежных средств, при фиксированной структуре капитала, к тому, что акции компании, которая будет выплачивать более высокие дивиденды, а инвесторы этих компаний будут платить более высокие личные налоги, будут стоить ниже. И стоимость акций таких компаний будет снижаться. Неожиданная связка – повышение денежного дивиденда, который выплачивается на акцию может привести к снижению стоимости таких акций. То есть, может по существу стать непривлекательным механизмом, непривлекательным результатом и политика повышения дивиденда может сослужить по существу такую дурную службу самой фирме, потому что в соответствии с этими концепциями, может наступить ситуация снижения стоимости отдельно взятой акции. Наш следующий шаг: мы продолжаем налоговый фактор анализировать и в развитии этих концепций, которые мы только что очертили, рассмотрим очень интересную, не менее интересную концепцию «инвесторов-клиентов». Э-э-э, сторонники этой концепции делают очень простое, на первый взгляд, наблюдение, которое в обобщенной форме представлено на данном слайде. С точки зрения уровня налогообложения на полученные доходы, инвесторы могут быть разделены на различные типы. С одной стороны, это могут быть такие инвесторы, которые стремятся купить акции определенных фирм, которые уже относятся к категории высокодоходных инвесторов. У них уже крупные личные доходы, возможно потому что у них крупный инвестиционный портфель, достаточно успешно выстроенный и приносящий высокий эффект. Значит, их доходы будут облагаться более высокими ставками подоходного налога. Вторая категория или противоположная категория инвесторов – это инвесторы с низкими доходами, у которых пока возможно не очень крупные инвестпортфели. А возможно они не очень эффективны эти портфели, и поэтому они пока не получают высоких личных доходов от вложений в акции. И в этом случае, предельная налоговая ставка, которая будет к ним применена, будет существенно ниже. Наконец, третья категория инвесторов – это инвесторы, доходы которых от акций вообще не будут облагаться налогом, возможно это институциональные инвесторы, и в частности, пенсионные фонды. Итак, три различных типа инвесторов, наверное у них могут быть различные мотивы с учетом вот этих налоговых последствий, при приобретении акций компаний, преследующих разные политики выплат. Из этих трех различных групп или типов инвесторов мы можем, следуя этой концепции, теперь сделать вывод или сформировать две клиентские группы Э-э... одна из них это те, кто не расположенный к получению высоких дивидендов. Потому что если эти дивиденды будут крупными, эти инвесторы будут платить крупные налоги на личные доходы. И значит, периодические выплаты денежного дивиденда могут оказаться для них непривлекательными. А во-вторых, особенно если мы сделаем предпосылку о том, что налоговая ставка на вторую форму дохода, получаемого от акций, на прирост капитала, то есть, на курсовой доход ниже, чем на дивиденды, на денежные дивиденды. Мы понимаем тогда вывод, который в этой концепции дальше возникает. Э-э-э... такие инвесторы будут предпочитать ситуации, когда компания в своей дивидендной политике будет использовать скорее выкуп акций, чем выплату денежного дивиденда. Это предпочтительно не только потому что ставка налога на такую форму дохода, как прирост капитала, который образуется, когда компания выкупает акции у инвестора, сама по себе ниже, но и потому что в принципе, такой акционер может сам выбрать момент, когда он собственно согласен получить дивиденд посредством выкупа акций. Э-э... напротив, вторая клиентская группа, расположена к получению высоких дивидендов, поскольку ее могут сформировать инвесторы у которых низкие уровни личных доходов от их инвестиционных портфелей и поэтому у них низкие предельные налоговые ставки и те инвесторы, которые как мы и говорили на предыдущем шаге, вообще освобождены от выплат налогов на доходы от акций. Такая клиентская группа будет считать, что политика выплат инвесторов, выстроенная через денежные дивиденды для нее привлекательна.
