Добрый день, дорогие слушатели! Мы продолжаем наш курс «Основы корпоративных финансов». И в общем-то, он уже близится к завершению. И сегодня у нас восьмая тема, которая посвящена политике выплат инвесторам. И, по сути дела, этой темой мы завершаем анализ комплекса финансовых решений компании, который мы наметили в первой вводной теме в этот курс. Тогда в первой теме мы договорились, что финансовые решения компании включают определенный цикл решений – это политика финансирования или привлечение капитала в компанию, – эти вопросы уже рассмотрены у нас; это затем политика инвестиций и отбора инвестиционных проектов, – эти вопросы мы также уже рассмотрели; и на завершающем этапе этого цикла – политика выплат инвесторам из того результата, который достигнут компанией. Э-э... вот в этой теме мы посмотрим на те принципиальные основы, которые необходимо учитывать, анализируя политику выплат инвесторам, и, собственно, на те концепции, которые есть, и в которых систематизированы представления специалистов о возможных мотивах выстраивания такой политики выплат инвесторам. Итак, основные вопросы этой темы. Мы начнем с простого вопроса о том, каковы формы выплат дивидендов и как они рассматриваются именно в корпоративных финансах. Дальше мы вновь, как мы это делали прежде – рассматривали решение о финансировании – вернемся к модели совершенного рынка капитала и посмотрим о том, каковы те тезисы, которые соответствуют вот этой идеальной среде – идеального мира совершенного рынка капитала. Мы посмотрим на эти выводы и затем мы вернемся к собственно, к модели, приближающей нас к реальному рынку капитала. И мы начнем рассматривать шаг за шагом те факторы несовершенства, которые важны для формирования политики выплат инвесторам в реальном мире, то есть для модели несовершенного рынка капитала. И как и собственно при решении аналогичных проблем области анализа политики финансирования и формирования структуры капитала мы сначала введем налоговый фактор в политику выплат. И посмотрим, как развивались точки зрения на вот эту проблему: что, если на рынке капитала компания, принимая решение о выплатах инвесторам, сталкивается с проблемой налогов, ведь в самом деле она с ними сталкивается в реальности. Мы посмотрим на те концепции, которые созданы здесь специалистами, а дальше мы рассмотрим вопрос о сигнальных мотивах политики выплат инвесторам. Сигнальные мотивы вы уже рассматривали с моим коллегой Сергеем Степановым, когда обсуждалась проблема структуры капитала. Но сейчас мы вновь вернемся к этому и покажем, что они существенны, они важны и для формулирования политики выплат. Наконец, мы будем рассматривать те стилизованные факты, которые до сих пор существуют в политике выплат или комплекс повторяющихся явлений, событий в корпоративном мире, в разных странах на протяжении очень длительного периода именно в области политики выплат инвесторам. Мы рассмотрим также роль выкупа акций в политике выплат, и постараемся завершить сегодня нашу тему вопросом о том, и попыткой ответа на этот вопрос: а что, собственно, характерно российским фирмам в политике выплат? Итак, наш первый вопрос – это характеристики форм выплат дивидендов. К числу инструментов в политике выплат инвесторам нужно отнести, безусловно, денежный дивиденд или дивиденд в денежной форме («кэш дивидент»). Э-э... по размеру этот дивиденд может быть разным. Компания, в принципе, могла бы преследовать некую линию, фиксируя соотношение выплачиваемых дивидендов в чистой посленалоговой прибыли компании, то есть фиксируя коэффициент дивидендных выплат. В этом случае, если прибыль компании растет, по массе своей, то сумма дивидендов в денежной форме, выплачиваемых акционерам, тоже могла бы возрастать. Напротив, компания могла бы фиксировать сумму дивидендов, которую она выплачивает акционерам в абсолютном исчислении, а не долю дивидендов в прибыли. И тогда при колебаниях прибыли и даже при росте прибыли сумма дивидендов могла бы оставаться практически неизменной. А возможно, компания преследовала бы какую-то комбинацию или смешанный подход к исчислению суммы возможных выплат дивидендов, то есть она могла бы выплачивать достаточно одинаковые суммы дивидендов и затем платить так называемый «экстра дивидент» или дополнительные суммы в случае, когда прибыли компании существенно возрастают. Такие явления наблюдаются в реальной практике. И мы потом вернемся еще раз к этому вопросу. И покажем, что компании стремятся все-таки стабилизировать суммы дивидендных выплат. Однако денежный дивиденд – это далеко не единственный способ, который можно использовать, чтобы осуществлять в жизни политику выплат инвесторам. И вторая форма или второй способ, который может использовать компания, – это выплатить дивиденд акциями. То есть выпустить новые акции, и, собственно, передать их акционерам, которые уже есть в компании. В этом случае обычно компания осуществляет такое пропорциональное распределение новых акций между акционерами в соответствии с тем, какова их доля в имеющихся уже в компании акциях. И наконец, есть еще и третья форма осуществления политики выплат инвесторам, которая рассматривается именно в корпоративных финансах, – это выкуп акций, когда компания осуществляет так называемый обратный выкуп акций с рынка, а делает это путем различных механизмов, но суть процесса как раз заключается в том, что она практически одномоментно выделяет достаточно существенные суммы денежных средств для того чтобы выкупить часть акций из обращения, а акционер в итоге в любом случае получает денежные выплаты. В отличие от обычного «кэш дивидент» или денежного дивиденда, выкупы акций все-таки осуществляются достаточно редко, и они как бы говорят о крупном, о масштабном денежном дивиденде, который получат собственники акций. Подытожим этот слайд, и наверное мы будем правы, если мы скажем, что с точки зрения права, с точки зрения юридической, а также с точки зрения отражений определенных операций финансовой отчетности компании, к дивидендам будут отнесены денежные дивиденды («кэш дивидент») и дивиденды акциями («сток дивидент»). Но вот с точки зрения корпоративных финансов, то есть анализа компании через движение ее потоков денежных средств, и анализа компании через призму изменений в ее капитале и прежде всего в стоимости компании, – с этой точки зрения выкуп акций, как мы покажем с вами сегодня, тоже должен быть рассмотрен как инструмент «пэйаут полиси» (политики выплат). Поэтому вот этот вид политики на английском обычно называют «пэйаут полиси», а не строго «дивидент полиси», чтобы не создавать некую неправильную интерпретацию, что только дивиденд в денежной форме, либо дивиденд, выплаченный в виде акций, – это есть инструменты дивидендной политики. Если дальше мы продолжаем эту линию анализа, собственно, как бы техник политики выплат или политики дивидендов, то мы должны сказать, что любая компания регулирует во времени определенные очень важные... как бы... точки. Прежде всего компания, обсуждая потенциальное дивидендное решение, выносит эти вопросы на Совет директоров, и затем проблема выплаты дивидендов, суммы дивидендных выплат должны быть проголосованы на акционерном собрании. Итак, есть определенная дата, когда Совет директоров объявляет, что рекомендуется выплата дивидендов. Эта информация по существу уже становится доступна инвесторам компании. Есть некий период затем, в течение которого инвестор имеет возможность отреагировать на эту информацию и на те предполагаемые дивиденды, которые Совет директоров считает возможным выплатить. Следующая точка во времени, отмеченная на слайде сейчас, специально выделенная красным цветом, – это так называемая дата исключения или «экс-дивидент дэйт». Это дата, которую устанавливает сама компания, для того чтобы отметить некий период от даты объявления о решении о выплатах дивидендов. До вот этой точки, даты исключения, в течение которого те инвесторы, которые приобретут в этом отрезке времени акции компании получат право получить вот этот объявленный текущий дивиденд. Те же инвесторы, которые продают акции в течение этого периода, лишаются возможности получить текущий дивиденд, который объявлен советом директоров. Значит этот период очень важный момент, мы потом увидим, что он имеет определенную роль, доста... достаточно существенную роль играет в том, как может повести себя та или иная категория инвесторов после объявления о выплате дивидендов. Э-э-э... после даты исключения необходимо определенное время для публичной компании, особенно если это крупная компания и у нее достаточно много индивидуальных акционеров, для того чтобы осуществить... э-э-э... собственно правильные записи в книгах... э-э-э... обеспечивающих регистрацию, обеспечивающих учет акционеров. И вот от даты «экс дивидент» (от даты исключения) до «реджистрэйшн дэйт» (до даты регистрации), эта работа должна быть выполнена самой фирмой либо поручена... э-э-э... какому-то регистратору. А затем, собственно, от даты регистрации до уже завершающей точки вот на этой прямой, на вот этом финише, на дате платежа компания осуществляет начисление дивидендных выплат, которые были приняты. Вот в этом периоде времени, она по существу, имеет обязательства перед акционерами, которые вот включая дату исключения, до этой даты точнее, успели приобрести акции компании или остались ее акционерами, потому что они продали к этому моменту во времени акции компании. По всем этим акциям... э-э-э..., которые теперь проверены на предмет того, кто реально ими владеет, сколько этих акций осталось в руках у акционеров, от даты регистрации до даты платежа должны быть начислены дивиденды, которые причитаются акционерам. Если мы будем говорить об измерениях дивидендов, то нам необходимо с вами будет вернуться к такому понятию, как поток свободных денежных средств, и я хотела бы обратить ваше внимание, что структура потока свободных денежных средств, которую мы рассматривали в первой вводной теме, мы сейчас просто должны ее как бы заново очертить. В данном случае, нас интересует определенная форма э-э-э... конструирования потока свободных денежных средств, в которые мы бы с, специально предусмотрели все необходимые выплаты кредиторам, чтобы получить в итоге показатель «фри кэш флоу ту зе эквити» или «эф си эф и», который показывает, что вот именно эта величина потока свободных денежных средств может быть распределена на дивиденды, в зависимости от того, какова же все-таки политика выплат компании. Поэтому принципиально важно, чтобы именно эта величина, когда как вы видите, мы должны учесть выплаты по долгу и проценты, потому что мы начинаем с чистой прибыли и... э-э-э... те суммы, которые должны быть в течение данного периода... э-э-э... оплачены в счет погашения основной суммы долга, если так устроен кредитный договор компании или ее иные отношения с кредиторами. Вот за этот период, эти суммы становятся оттоками, поэтому очень важно убедиться, что поток денежных средств для... доступный для акционеров, для собственников компании, является положительной величиной. И поэтому потом, учитывая то, что мы сказали сейчас о том, какими инструментами можно воспользоваться, точнее, какими способами можно осуществить выплаты акционерам мы должны были бы измерять эти выплаты таким образом, что вот мы будем соотносить... э-э-э... денежный дивиденд к прибыли компании и тогда у нас возникает простейшая пропорция, которую принято называть «дивидент пэйаут» или коэффициент дивидендных выплат. Однако если мы понимаем, что те или иные фирмы, которые будут предметом нашего анализа в течение следуемого периода могли выплачивать не только собственно денежные дивиденды, но и осуществлять выкуп акций «эквити репёчез» или «шэер репёчез», то мы тогда должны будем ввести с вами более точный коэффициент, который должен быть интерпретирован как те денежные средства, которые, по существу, фирма передала акционерам или собирается передавать акционерам в двух формах, поэтому в числителе, как вы видите, есть денежный дивиденд плюс те деньги, которые компания вынуждена использовать ит, и они становятся оттоком... э-э-э... денежных средств из компании на организацию процедуры и на сам, на сам выкуп акций из обращения. Поэтому, безусловно, такой числитель мы должны сопоставить с иным знаменателем, не с прибылью, а с потоком денежных средств, доступным именно акционерам компании.
