Вторая проблема, связанная с конфликтом интересов между кредиторами и акционерами- это проблема долгового навеса. Значит, что здесь происходит? Предположим, у нас нет проекта А, а есть только проект В- это единственный проект, вот, и он там уже выполняется, то есть его ничего не надо выбирать, он уже как бы у нас запущен, то есть фактически проект В- это то, что нам принесут те активы, которые у нас уже есть. Вот, и у нас есть опять же долговое обязательство в размере 100 как и раньше. Вот, но теперь у нас в момент 1/2, да, между моментом 0 и 1, появляется новый проект, с положительным NPV, то есть хороший проект, его в принципе надо бы делать. А именно: он требует инвестиций 10 и в момент 1 он принесёт 15, то есть, помните, что у нас нет дисконтирования, поэтому NPV его просто 15-10. Ну и предположим, что у фирмы на самом деле есть 10 свободных средств, да, свободные средства в размере 10, вот, поэтому она могла бы профинансировать этот проект. И дальше у менеджера есть выбор- что делать с этими свободными средствами, а именно: он может взять и выплатить их в качестве дивиденда акционеру и не делать никакого нового проекта, или инвестировать в этот новый проект, я его обозначаю за С, проект C, да. Значит, что же сделает менеджер? Значит, если он сейчас отдаст эти деньги в качестве дивидендов, то акционерная стоимость, я обозначаю её за Е тут, это будет 10, то есть дивиденды сегодня, да, до, до выплаты дивидендов, да, дивиденды, которые мы сейчас получим, плюс, с вероятностью 1/2 акционеры получают 40 в момент 1, да, потому что 100 мы должны выплатить, значит вот, в хорошем сценарии у нас остаётся 40. Всего получается 30, то есть это выигрыш акционеров. Если же мы проинвестируем эти деньги в проект, то мы просто добавим денежный поток 15 в момент 1, да, в любом состоянии, при любом сценарии, вот, и в плохом сценарии это не играет никакой роли, да, для акционеров, потому что они всё равно 75 полностью отдадут, а вот в хорошем состоянии у них есть 155, они выплатят 100 и получать 55, это происходит с вероятностью 1/2. Таким образом, их ожидаемый выигрыш 27,5, это меньше чем 30, таким образом несмотря на то, что проект имеет NPV больше 0, менеджер предпочитает отказаться от него и вместо этого выплатить дивиденды. Значит, причина тут на самом деле схожая с причиной, которая у нас была в проблеме замены активов. Значит, мы не хотим перераспределять стоимость в пользу кредиторов, если там мы наоборот, как бы у нас был стимул перераспределить в свою пользу, да, то здесь с помощью выполнения проекта, мы перераспределим в пользу кредиторов и мы этого делать не хотим. Почему речь идёт о перераспределении стоимости? Потому что, если мы сделаем проект, то кредиторы выиграют 15 в плохом состоянии мира, да, в плохом сценарии, да, в хорошем сценарии они получают 100 всё равно, да, но в плохом состоянии они теперь, в плохом сценарии они вместо 60 получают 75. Значит, их как бы стоимость, да, стоимость долговая, стоимость долга, да, благосостояние кредиторов увеличивается на 7,5, это матожидание, да, 1/2 умноженная на 15, вот, а акционеры же получают всего 7,5 от этого проекта, да, то есть ну кредиторы получают 7,5, а акционеры 7,5, в сумме 15, да, вот, соответственно, а инвестировать они должны 10. То есть для них получается NPV этого проекта меньше 0, то есть вообще NPV этого проекта, оно положительное, но с точки зрения акционеров оно негативное, из-за перераспределения стоимости, именно поэтому они отказываются. Давайте чуть модифицируем этот пример и представим, что у нас нету свободных средств, да, и попробуем привлечь эти 10 на рынке выпустив акции. И зададим такой вопрос: а будет ли менеджер это делать? То есть в предыдущем примере выбор был между выплатой дивидендов и инвестициями в проект, а здесь выбор между тем, чтобы не делать ничего, да, или всё-таки попытаться привлечь акции, вернее попытаться выпустить акции и привлечь 10, и проинвестировать в проект. Оказывается, история ровно такая же, ничего тут по сути не меняется, да. Почему? Потому что новым акционерам. Да, предположим, мы привлекаем эти деньги с помощью продажи акций. Значит, акции по старшинству, они младше чем долг, чем любой долг, да. Значит, новым акционерам нужно гарантировать получить 10, они дают 10, мы им должны гарантировать получить обратно 10 в ожидаемых терминах. Значит, общая акционерная стоимость после инвестиций, да, после того, как мы привлекли и проинвестировали, как и раньше 27,5, да, 1/2 на 55. Это если мы делаем проект. Значит, для текущих акционеров стоимость 27,5-10, потому что 10 мы должны пообещать новым акционерам, ну там мы должны продать им какую соответствующую долю акций, это можно посчитать. Вот, но суть вот в том, что мы получаем остаток 17,5, это наш выигрыш от финансирования проекта с помощью выпуска акций. Если компания не привлекает деньги, то текущие акционеры получают 20, да, то есть мы просто ничего не делаем, да, дивидендов у нас нет, денег в компании нету, да, мы просто получаем 140 там от проекта В, вот, значит, платим 100 кредиторам, получаем наши 40, с вероятностью 1/2- это 20. Это лучше чем 17,5 конечно, значит, поэтому менеджер предпочтёт не привлекать деньги на рынке. То есть есть ли в компании свободные деньги, нет ли в компании свободных денег, проект с положительным NPV в данном случае делаться не будет. Вот, и этот же эффект будет наблюдаться для финансирования проекта с помощью любых ценных бумаг, субординированных к текущему долгу. Значит, это важно, да, если бы мы могли выпустить ценные бумаги, которые старше, да, текущего долга, тогда возможно мы бы захотели профинансировать проект, можете об этом подумать на досуге, да, но тогда как бы, то есть если, если мы можем выпустить бумаги, к которым старый долг будет субординирован, то мы можем с помощью такого финансирования фактически размыть предыдущих кредиторов до какой-то степени. Хорошо, значит, как и в случае с проблемой замены активов, здесь размер долга играет важную роль, и опять же можно показать, что чем он больше, тем серьёзнее проблема. Смотрите, пусть у нас F=50, а не 100, проверьте, это легко сделать, что менеджер решит инвестировать в проект. Ну это просто очень понять, да, потому что опять же у нас как бы делаем мы проект или не делаем, в этом случае кредиторы ничего не выигрывают и не проигрывают, их стоимость никак не меняется, мы ничего не перераспределяем в их пользу от того, что мы делаем проект, потому что они всегда получают 50, а значит нам всегда будет как бы, мы всегда получаем полный NPV от этого проекта, а NPV больше 0. Вот, ну и так же, как в случае с заменой активов, от неэффективности в конечном итоге страдают изначальные акционеры. Вот, я это формально не буду показывать, но как-то интуитивно можно понять, да, если бы мы сначала финансировали фирмы с помощью выпуска акций, да, изначально бы постарались избежать долга, то проблемы бы не возникло, стоимость компании бы максимизировалась, делались бы только эффективные проекты и на конкурентном финансовом рынке мы бы в конечном итоге выиграли и получили бы все NPV всех наших будущих проектов. Значит, давайте посмотрим снова, как нам можно решить эту проблему, ну опять же кроме акционерного финансирования, опять же понятно, что можно просто не привлекать долг, ну, допустим, что нам всё-таки его хочется привлечь по ряду причин. Что мы можем сделать? Первая история- это проектное финансирование. Это на самом деле самый простой способ решить эту проблему. Значит, предположим, что мы можем профинансировать проект С не внутри этой компании, а учредив отдельную фирму, которая никак не будет связана активами, обязательствами, ничем с нашей старой компанией, с нашими текущими активами, вот. Ну и тогда всё просто, да, то есть тогда у нас, поскольку компании развязаны, от того, что мы делаем проект С. Не происходит никакого перераспределения к старым кредиторам в нашей старой компании, вот. Ну и теперь мы смело можем его делать и мы захотим его делать, потому что «эм пи ви» больше нуля, там, мы можем выпустить долг, да, там, не знаю, с обещанным платежом 10, да, с номинальной стоимостью. Нам дадут эти деньги на совершенном рынке, мы получим пять нашего «эм пи ви», все отлично. Вот, значит. Второй момент – это можно брать в долг у небольшого числа кредиторов вместо большого. Почему? Потому что на самом деле в этой проблеме важно то, что мы не можем передоговориться со старыми кредиторами. Если бы мы могли передоговориться, да, тогда мы могли бы к ним прийти, это можно достаточно легко показать, мы могли бы к ним прийти и сказать: «Вот слушайте, у нас тут есть проект с положительным «эм пи ви», но мы не хотим его делать, потому что стоимость перераспределиться к вам. Давайте передоговоримся на условия существующего долгового контракта, например, уменьшите обещанный платеж, да, и мы сделаем проект "цэ"». И как-то интуитивно понятно, что раз проект «цэ» – он эффективный, да, он увеличивает общий пирог, то стороны, да, если у нас эффективные переговоры, да, никаких несовершенств в переговорах нету, то стороны придут к какому-то общему знаменателю и всегда смогут переделить пирог таким образом, что все от этого выиграют. Но а если у вас очень много кредиторов, но с ними, естественно, сложно договариваться, вот. Поэтому в этом смысле чем меньше, тем, как бы, меньше эта проблема. Ну про третий «булет поинт» я вам в принципе уже сказал. Если вы можете выпустить новый долг, у который будет, у которого будет выше приоритетность, ну или хотя бы такая же, как у текущего, да, то, в принципе, вы сможете профинансировать, вы захотите профинансировать этот проект, но тут просто вопрос в том, пойдут ли на это изначальные кредиторы. Как правило, в этих кредитных договорах, да, всегда в контрактах как бы записано, что нельзя выпускать долг, который не являлся бы..., то есть можно выпускать долг, только более низкой приоритетности, вот так. Ну естественно, потому что они хотят себя защитить, да, вот, поэтому они как бы боятся, то что фактически их экспроприируют с помощью выпуска ценных бумаг с большей приоритетностью. Дальше, краткосрочный долг тут тоже может помочь. Ну, смотрите, если у нас долг надо выплатить как бы сейчас, да, когда вот у нас появился проект, а не, там, через полпериода, да, вот, тогда мы либо, если у нас деньги есть, мы просто его выплачиваем и делаем смело наш проект, мы избавились от долга; если нет, мы постараемся поднять деньги на рынке, выплатить долг и дальше тоже смело делать проект. Но главное, что долга не будет, и у нас не будет этой проблемы. Ну и если у нас, конечно, нет возможности собрать деньги на рынке, да, то просто происходит банкротство, кредиторы получают власть в компании, ну и можно сказать, что они сами тогда смогут сделать этот проект, если, конечно, они понимают, что делать, да. Если не понимают, то это не очень хорошо, и тогда будет потеря неэффективности. Далее – ковенанты. То же самое, что и в случае с проблемой замены активов, значит, какие могут быть тут ковенанты. Можно ограничить выплаты акционеров, то есть, если мы запретим выплачивать дивиденды. Да, вспомним нашу первую ситуацию, когда был выбор между выплатой дивидендов и проектом. Если мы запретим выплачивать дивиденды, как бы, и вынудим менеджера держать эти деньги на балансе, тогда значит, можно легко понять, что он захочет делать проект «цэ» все-таки, да. Ну просто потому что если он не будет его делать, то эти деньги, они, которые останутся на балансе, они все равно пойдут кредитору. То есть мы не сможем сейчас их отдать акционеру. Ну там с вероятностью одна вторая, но, тем не менее. Вот, значит, потом можно установить минимальные какие-то коэффициенты ликвидности, да. Но это схожая вещь, да, то есть не запрещать платить дивиденды, а просто вынудить поддерживать достаточное количество денежных средств на балансе компании. Собственно, как бы, непрямой способ ограничить выплаты денежных средств акционеру.
