Добрый день, сегодня мы начинаем нашу седьмую тему, посвященную структуре капитала, как и предыдущие. Э-э-э, и мы будем говорить про то, как несовершенство рынка влияет на структуру капитала. В частности, мы будем говорить об эффекте "агентской проблемы" и эффекте ассиметричной информации. Екатерина Васильевна, вам ...э-э-э уже рассказала о том, что если у нас рынок совершенный, то структура капитала не играет никакой роли. Вот, и все равно как финансировать компанию, с помощью долга или с помощью выпуска акций. Потом она вам сказала, что если там есть корпоративные налоги, да, тогда мы можем использовать так называемый "налоговый щит", и долг получает преимущества только потому что, мы просто отдаем меньше денег государству. Компания отдает меньше денег государству. Э-э-э, ну и кроме того она вам сказала, что если ввести издержки банкротства, или вообще более обобщенно финансовых трудностей, да то долг теряет преимущество, потому что, чем больше долга, тем больше вероятность бакротства. Ну, и соответственно, тем хуже. Вот, соответственно, там можно говорить о какой-то теории компромисса, да, которая говорит о том, что какая-то оптимальная структура капитала, какое-то внутреннее решение, да, которое как раз оптимально балансирует ...э-э-э выгоды налогового счета и издержки банкротства. Сегодня я хочу поговорить о двух других важных факторах, которые влияют на структуру капитала и начнем мы с "агентских проблем" или agency problem по-английски. Э-э-э, вот, что это такое? Это на самом деле конфликты интересов между различными сторонами, связанными с компанией, с компанией. Ну, например, могут быть конфликты интересов между кредиторами и акционерами. И это приведет к издержкам долгового финансирования, а именно к неэффективным действиям менеджмента и к высокой стоимости ...э-э-э долгового финансирования. Могут быть конфликты интересов между менеджерами и инвесторами. И это приведет к преимуществам долгового финансирования, а именно долг, в этом случае, создаст стимулы к максимизации стоимости компании и ...э-э-э создаст ограничение на неэффективное использование свободных средств. Посмотрим, как можно смотреть ...э-э-э на все эти агентские проблемы. Нарисуем такой "пирог", который представляет из себя стоимость всей компании, и он поделен на две части. Акционерный капитал и долговой капитал. Все в рыночных терминах. То есть, это стоимость акционерного капитала, стоимость долгового, equity и debt. Э-э-э, значит, если мы зафиксируем область D, то есть, размер этой области, ну, например, потому что долг остается безрисковым, да, тогда размер этой области фиксируется, то ...э-э-э максимизация размера всего пирога эквивалентна максимизации размера стоимости акционерного капитала, то есть, зоны Е. Вот, значит, тогда все хорошо. Но, у акционеров может быть соблазн отхватить у кредиторов кусочек. Вот, я здесь обозначил его за дельта Е. То есть, фактически ...э-э-э в этом случае происходит перераспределение стоимости от кредиторов к акционерам. И если у акционеров есть возможность это сделать, то может быть они и воспользуются. Более того, даже если при этом уменьшается весь пирог, то есть, вот теперь размер круга стал меньше, да, вот новый круг- это пунктирная линия. Все равно, если перераспределение достаточно большое, да, если отхваченный кусок достаточно боль, большой, он может как бы ...э-э-э перевесить уменьшение общей стоимости и все равно акционерам может быть выгодно ...э-э-э сделать такое перераспределение и в этом случае оно приведет конечно к не, неэффективности, то есть, к разрушению стоимости. Итак, значит, концептуально, почему "агентские проблемы", почему эти конфликты интересов приводят к нарушению теоремы Модильяни-Миллера? Потому что структура капитала влияет на инвестиционные решения. Да, одной из предпосылок, значит, совершенного рынка, которой, в котором выполнялась эта теорема, безразличие между способами финансирования- это то, что структура капитала не влияет на решения менеджмента, инвестиционные решения. Здесь, она будет влиять. Начнем ...э-э-э с первой проблемы. Значит, я вот сейчас ос, освещу ...э-э-э ряд проблем, да, на самом деле, две проблемы в общем-то, да, которые как раз связаны с конфликтом между кредиторами и акционерами. Начну я с первой проблемы. Проблема замены активов- asset substitution, иногда ее называют перенос риска или risk-shifting. Значит, давайте ...э-э-э посмотрим на такую ситуацию. На такую модельку простую. Пусть у нас менеджер действует в интересах акционеров, по какой-то причине, они его наняли, там заплатили ему какую-то компенсацию. Вот, как-то его простимулировали. В общем, нас это не должно волновать, вот пусть он как бы действует в интересах акционеров. То есть, тут конфликта нет никакого. Дальше ...э-э-э у нашей компании есть долговое обязательство выплатить ...э-э-э долг в размере F, через год. То есть F- это ...э-э-э face value, да, то есть, это номинальная стоимость. Ну, предположим купона нет никакого, да. Это обещанная выплата. Через год мы должны выплатить эту сотню, да. У акционеров есть ограниченная ответственность. На самом деле, у акционеров всегда есть ограниченная ответственность. Это означает, что они не отвечают по долгам компании из своего кармана, да. То есть, если активов компании, в случае банкротства, ликвидации, не хватает расплатиться по долгам, то тут ничего не сделаешь. Акц, кредиторы получают просто то, что есть, то, что осталось в компании. Но, они не могут попросить акционеров ...э-э-э выплатить деньги из своего кармана. Это важно. Ну, и дальше для простоты давайте предположим, что дисконтирования у нас никакого нету, вот и все нейтральны к риску. Это просто для простоты. Мы могли бы ввести дисконтирование, отращение к риску, это просто бы усложнило нашу модель, но концептуально, ничего нового в нее бы не привнесло. Итак, у нас есть два проекта у компании. Проект А и проект Б. Они не требуют никаких инвестиций. Да, считают, что инвестиции уже были сделаны давно. Это просто как бы два способа ...э-э-э того, что можно сделать с активами компании. значит, проект А у нас безрисковый, то есть, он приносит денежный поток 110 через год, в момент Т равняется один. А проект Б- рискованный. Он приносит либо 140, либо 60, с равными вероятностями. Ну, и предположим для простоты опять же, что в момент один, фирма просто заканчивает существование. Э-э-э, никаких других проектов у нее нет. Никаких других потоков нет. Она просто ликвидируется и все. Простой вопрос. Какой проект выберет менеджер? Ну, смотрите, с точки зрения максимизации стоимости компании, с точки зрения эффективности, надо бы вы, выбрать проект А. Почему? Потому что проект Б, в ожидаемых терминах, приносит одна вторая умноженная на 140, да, плюс одна вторая, умноженная на 60. Это будет сто. В среднем, он принесет сто, от ожидания. А проект А приносит 110. Поскольку, у нас все нейтральны к риску, то проект А должен быть лучше. Что же сделает менеджер? Значит, менеджер действует в интересах акционеров. Значит, он должен посмотреть, что получат акционеры. И давайте не забывать то, что у компании есть долг и ей надо выплатить сто, в момент времени один. Если менеджер сделает проект А, то акционеры получат 110 минус 100, то есть, они должны будут расплатиться по долгам, и в сухом остатке ос, остается 10 у них. Если же менджер сделает проект Б, то с вероятностью одна вторая, компания заработает 140. Тогда, акционеры отдадут полностью свои долги и у них останется 40 да, либо с вероятностью одна вторая происходит дефолт и акционеры отдают все, что есть- это 60. И у них остается ноль. Но в сумме, в ожидаемых терминах, акционеры получают 20. Это больше, чем 10, да. То есть, проект Б, с точки зрения акционеров, оказывается выгоднее, несмотря на то, что вообще говоря, проект А создает большую стоимость. Значит, какой ключевой здесь момент? Это ограниченная ответственность акционеров. Значит, тот факт, что в неудачном сценарии, да, когда денежный поток составил 60 в проекте Б, тот факт, что акционеры ничего не платят из своего кармана, оказывается играет важную роль. А именно, из-за ограниченной ответственности, акционеры выигрывают больше. больше от хорошего сценария, чем проигрывают от плохого, да. То есть в принципе, в принципе, да, если в плохом сценарии денежный поток меньше, чем обязательства по долгу, то им вообще всё равно, что там будет, то есть вместо 60-и мы могли написать даже 20 или даже ноль. Акционерам абсолютно безразлично, что будет в плохом сценарии, – они все равно всё отдают. Но от хорошего сценария они выигрывают как бы ровно пропорционально э-э... увеличению денежных потоков компании. Ну даже не пропорционально, а один к одному, да: чем больше на один добавочный доллар в хорошем сценарии, они получают выигрыш плюс один, да. То есть если в хорошем сценарии э... денежный поток был бы 141, они получили бы 41 там, да, а не 40, потому что они просто платят фиксированную сумму и всё, и всё остальное они забирают. Соответственно акционерам выгодно повышать риск. Именно потому, что им важен то, что у нас upside, да, хороший сценарий и не важен downside, то есть им важно повысить как можно сильнее upside, а что будет в downside – для них не играет никакой роли. Что в конечном итоге происходит? Происходит некоторое перераспределение стоимости, потому что кредиторы теряют 40 с вероятностью одна вторая. А откуда это берётся? Давайте вернёмся сюда. Если бы сделан был проект A, они бы всегда получили 100 назад, а если сделан проект B, с вероятностью одна вторая они получают всего 60, то есть потери их – 40. Это происходит с вероятностью одна вторая. Это потери кредиторов. Вот акционеры фактически забирают себе эти 20, то есть перераспределяют эту стоимость в свою пользу, но при этом теряется стоимость, потому что проект B у нас хуже, чем проект A. Если бы проект B был бы точно таким же по эффективности, как A, да, то есть в ожидаемых терминах приносил бы тот же денежный поток, то было бы в чистом виде перераспределение. Но поскольку еще уменьшается стоимость, то при этом как бы перераспределении э-э... акционеры теряют ровно 10, вот ровно разницу в стоимости проекта. Вот значит тем не менее 20 больше, чем 10, вот и перераспределение превышает потери. Соответственно акционерам всё равно выгоднее делать проект B. Важное замечание, которое заключается в следующем. Степень этой проблемы, серьёзность её зависит от размера долга: чем больше размер долга у компании, тем серьёзнее проблема. Ну, смотрите. Предположим, что у нас долг не 100, а 50, нам надо выплатить 50. Здесь я просто напоминаю, да, что проект A приносит 110, а B 140 или 60. В этом случае кредиторов нельзя никак экспроприировать. Если мы будем делать проект B, всё равно они получат 50 в любом сценарии. Вот и, соответственно, очень легко посчитать, что тогда акционеры э... проигрывают от проекта B, да. Интуи, интуитивно это понятно, что общая стоимость уменьшается, да, проект B менее эффективный, кредиторы остаются при своих всегда. То есть неэффективность ложится на акционеров, и она не будут делать проект B. Предположит теперь, что у нас долг наоборот очень большой, не 100, а 120. Тогда у нас что получается? На самом деле проект A – это проект, в котором дефолт э... свершится с вероятностью единица, он неминуем, если мы сделаем проект A. Вот, ну проект A по-прежнему хуже, чем проект B, да, то есть то, что там дефолт обязательно совершится, это не значит, что он хуже,да. Вот просто это значит, что действительно эффективнее сделать дефолт, и можно это интерпретировать как ликвидацию компании, да. То есть почему у нас, то есть если мы, например, говорим там про, про теорию банкротства и ликвидацию, да – когда эффективно делать ликвидацию? Когда ликвидация создаёт большую стоимость, чем продолжение или попытка продолжения деятельности. Вот этот пример можно как раз так интерпретировать. Вот значит тогда у нас очень серьёзная проблема, потому что если делается проект A, то акционеры получают ноль точно. Вот, а если делается проект B, то хоть что-то они получат, да. То есть если даже в проекте B вероятность хорошего сценария эпсилон очень мала, да, и там деньги в хорошем сценарии не 140, а 120 плюс эпсилон, хоть чуть-чуть превышают F, всё равно акционеры хотят делать проект B. Такую ситуацию можно назвать э... gambling for resurrection, это такой англоязычный термин, я даже точно не знаю, как его перевести, но это, суть в том, что это как бы игра в рулетку в надежде э-э... на то, что всё, всё придёт в норму, да, вот то есть только пан или пропал, скажем, вот хороший перевод – пан или пропал. Вот значит, потому что если проект A, то уж точно всё, да, а если проект A, то может быть есть какой-то шанс. Ну вот на этом слайде я привожу на самом деле пример этой последней ситуации, пример из реальной жизни – это банкротство компании Eastern Airlines, это из статьи Weiss и Wruck 98-го года, которая была опубликована, опубликована в Jornal of Financial Economics. Вот они там подробно исследуют этот, это case study, этот бизнес-кейс. Что там произошло? В марте 89-го года авиакомпания Eastern Airlines американская заявила о банкротстве и начала, начала реорганизацию. На самом деле большинство банкротств в Америке – они начинаются, ну приводят, приводят изначально к реорганизации, к попытке реорганизации,да. Только потом, если что-то не получается уже, следует ликвидация. Вот значит э... через два года примерно компания прекратила операции и была ликвидирована всё-таки в конечном итоге. В этот период происходила реорганизация, попытка спасения компании, и рыночная стоимость активов, по оценке авторов кейса, упала с четырёх миллиардов до двух миллиардов долларов. Э... значит в итоге что получили инвесторы?Обеспеченные кредиторы получили 82% процента своих обязательств, да, полагающихся выплат, необеспеченные получили всего 11%, да, а акционеры вообще ничего не получили. Вопрос: как такое могло произойти? Ну то есть вопрос: куда подевались эти два миллиарда? Смотрите, были, конечно, некие прямые издержки банкротства – это оплата услуг всяких консультантов, юристов, аудиторов и так далее. Но это было всего не многим больше ста миллионов долларов. Вот дальше в течение процесса реорганизации компания распродала активов на один и восемь миллиардов долларов. Это ещё до ликвидации, да, и еще полмиллиарда в процессе ликвидации. Но из них лишь 868 миллионов были выплачены кредиторам. Куда же посли, пошли остальные деньги? Оказывается, что остальные деньги отправились на финансирование убыточных операций компании. То есть менеджмент компании при поддержки арбитражного судьи, вот – они фактически пытались спасти компанию, да, то есть они всё время давали ей шанс – посмотрим, что будет дальше, может быть повезёт. Вот это и есть тот самый gambling for resurrection, да, пан или пропал. Вот, но в конце концов стало понятно, что спасти её не удаётся. За период банкротства, за период вот этой как бы реорганизации общий убыток операционный составил 1,3 миллиарда долларов, то есть очень большая сумма. А ещё по тем деньгам, то есть это конец 80-х годов, это очень приличная сумма. Эта проблема э-э... замены активов, или asset substitution, – она действительно реальна, и она как бы приобретает наиболее важность тогда, когда долг у компании большой по отношению активам, к активам, а это значит э... в состоянии, близком к дефолту, к банкротству.
