Итак, мы вплотную подошли к формулированию первой концепции выбора структуры капитала фирмы применительно к условиям реального рынка капитала, и это – концепция компромисса, или «трэйд оф теори». В рамках этой концепции сделано утверждение, что главный мотив выбора политики финансирования – это оценка выгод, которые компания может получить от заемного финансирования. Но мы только что видели с вами, что заемное финансирование имеет не только ощутимые плюсы для компании, но и может создавать ощутимые минусы, проигрыши с точки зрения критерия стоимости для компании. Мы видели с вами это, когда рассматривали налоговый фактор и когда рассматривали также, безусловно, издержки финансовой неустойчивости. Поэтому компромиссная концепция, по сути дела, сформулирована именно так и так названа, что речь идет о том, что это – процесс сложный, заемное финансирование имеет как положительные, так и отрицательные эффекты, и, значит, задача компании, точнее, ее управленческой команды, выбирая ту или иную структуру капитала, исходя из мотива выгод, выигрышей от заемного финансирования, по сути дела, – делать ни что иное, как балансировать силу выгоды, силу проигрышей. Силу выгод, связанную, прежде всего, с экономией, ожидаемой экономией на налоги, на прибыль, и ожидаемыми более низкими ставками затрат на заемный капитал, и, наоборот, силу ожидаемых издержек финансовой неустройчивости как фактора, противодействующего повышению доли долга в структуре капитала компании. Мы с вами видели, эти силы связаны с ожидаемыми прямыми издержками и ожидаемыми косвенными издержками финансовой неустойчивости компании. И возникает такая картинка компании, которая движется осторожно, компании, которая балансирует именно предельные эффекты. Как бы, каждый следующий шаг в повышении финансового рычага на некоторую небольшую величину должен быть оценен как с точки зрения положительных, так и с точки зрения отрицательных последствий для компании. Непременно надо отметить, что, в принципе, сила выгод в форме экономии на налоги и на прибыль для компании может появиться только в том случае, если компания не убыточна, если она все-таки создает определенную прибыль, и поэтому она будет платить определенный налог на прибыль. Таким образом, мы должны отметить, что вот те факторы, которые мы вводили в модель, которые позволяли затем сформулировать «трэйд оф теори» или компромиссную концепцию, они уже как-то располагают к тому, чтобы сделать некие предварительные выводы о том, каков же будет тот тип фирмы, который, скорее всего, будет склонен принимать решения о финансировании, исходя из вот этих факторов, исходя из таких соображений и руководствуясь мотивом выгод от заемного финансирования. Наверное, мы вправе предположить, что это, прежде всего, те компании, у которых существует очень высокая подверженность финансовой неустойчивости. Возможно, это – молодые компании, поэтому они более чувствительны к проблемам финансовой неустойчивости, с очень высокой волатильностью в их выручке, в прибылях и в денежных потоках. Они должны быть особенно осторожны, потому что, как мы помним с вами, издержки финансовой неустойчивости, которые могут возникнуть в компании, страшны именно с той стороны, которая получила название «косвенные издержки финансовой неустойчивости». Они практически незаметны сразу, но они катастрофически быстро могут развернуться потом, и они ведут к существенным проблемам для компании. А во-вторых, мы должны отметить, что, наверное, к компаниям, которые, скорее всего, должны быть очень заинтересованы в оценке предельных эффектов выгод и предельных эффектов отрицательных от заемного финансирования, должны всегда относиться фирмы инновационного профиля с очень высокой долей интеллектуальной составляющей. Чем больше, вот, такая вовлеченность именно интеллектуальных ресурсов в бизнес-модель компании, чем больше она зависит от состояния, от качества, от продуктивности этих интеллектуальных ресурсов, тем осторожнее она должна быть, потому что мы видели вновь с вами, что косвенные ожидаемые издержки финансовой неустойчивости, они в значительной мере связаны с тем, какова будет реакция контрагентов компании и ее персонала. И, наконец, это также фирмы, которые, может быть, не являются, строго говоря, инновационными, то есть они не создают сейчас совершенно новые продукты, не разрабатывают абсолютно новые технологии, но это, тем не менее, фирмы весьма специфические, которые имеют какие-то уникальные, высокоспециализированные продукты. И вновь аргумент тот же самый: это компании, которые должны быть очень осторожны, поскольку именно косвенные издержки финансовой неустойчивости в рамках таких бизнес-моделей будут проявляться очень ярко. А вернемся к началу этого слайда. Значит компромиссная концепция, в принципе, располагает ту компанию, которая будет ей следовать, к довольно консервативному заимствованию и к довольно консервативному, как бы, стилю поведения в области политики финансирования. Она предполагает, что, как бы, компания будет двигаться небольшими шагами, потому что все время нужно взвешивать, балансировать именно предельные эффекты. Каждый следующий шаг в повышении финансового рычага приводит к определенным последствиям с плюсом и минусом для компании. И, кроме того, мы должны отметить, что компромиссная концепция – это очень яркое наблюдение в корпоративных финансах, очень яркая концепция, которая говорит нам о том, что компания должна искать оптимальную структуру капитала. Что такое оптимальная структура капитала? Этот график в какой-то мере иллюстрирует это явление, оптимальная структура капитала. Наращивая финансовый рычаг пошагово, осторожно взвешивая выгоды и взвешивая издержки предельные от таких наращиваний финансового рычага, компания, по сути дела, поскольку она увеличивает заемный капитал, увеличивает первое слагаемое и, в структуре затрат на совокупный капитал, и, поскольку заемный капитал обходится дешевле собственного, то это означает, что средневзвешенные затраты на капитал до определенного уровня будут снижаться. Однако затем в силу могут вступить как раз отрицательные эффекты заемного финансирования, вызванные издержками финансовой неустойчивости, и, компания, продолжая, как бы, ту же линию поведения – осторожное наращивание финансового рычага – может, по существу, неожиданно столкнуться с тем, что, в связи с издержками финансовой неустойчивости возрастают ее риски, возрастает ставка заимствования, немедленно возрастает ставка затрат на собственный капитал, потому что, как мы видели, она связана со ставкой заимствования, и она, как мы видели, связана с финансовым рычагом положительной связью, то есть, чем он выше, тем выше ставка затрат на собственный капитал. И мы видим перелом в поведении кривой среднезначных затрат на капитал, они начинают возрастать. И есть только некоторый коридор или интервал оптимальных значений финансового рычага компании. Находясь в этом коридоре, компания, по существу, обладает очень существенным преимуществом, потому что в этом случае она имеет минимальные из возможных затраты на совокупный капитал. Таким образом, вот этот коридор значений становится, как бы, оптимальным для данной конкретной компании. И мы сейчас видим уже из этого графика, по существу, критерий оптимальности: это минимизация затрат на совокупный капитал или средневзвешенной ставки затрат на капитал компании. В принципе, если мы вернемся еще раз к этому слайду, хотя я здесь не нарисовала вторую кривую, видимо, это следовало все-таки сделать, мы могли бы совместить вторую кривую с кривой стоимости компании. Если мы говорим о том, что мы предполагаем предпосылку о независимости. Операционных результатов компании от ее политики финансирования. Мы на этом графике могли бы расположить кривую, отражающую стоимость компании. У нас такой график был, когда мы рассматривали предыдущие вопросы и вот эта точка максимума или зона максимальных значений стоимости компании, имеющей заемное финансирование, должна была бы совпасть с теми интервалами ...э-э-э в финансовом рычаге, которые создают ...э-э-э минимальные ставки затрат на ...э-э-э совокупный капитал компании. Предпосылка о независимости операционных решений от решения финансирования, ну, в какой-то мере, жесткая предпосылка, тем не менее, она имеет право на существование. Она нужна нам для того, чтобы сказать, да, мы бы дисконтировали, продолжали бы те же потоки денежных средств компании, чтобы определять ее стоимость, но, при этом, более низкими ставками затрат на совокупный капитал и поэтому, вот при тех значениях финансового рычага, где ставки затрат на совокупный капитал, минимальны, ...э-э-э самые низкие, а мы бы получили максимальную величину стоимости компании. Таким образом, второй критерий оптимальности структуры капитала - - это максимум стоимости компании при вот этих значениях финансового рычага. Но, вернемся к компромиссной тоеории, проблема оптимизации структуры капитала, поиска вот этого коридора оптимальных ...э-э-э значений, этих точек финансового рычага на кривой, фиксирующей движение компании по ...э-э-э линии наращивания заемного капитала. Это проблема, которая вброшена в корпоративные финансы компромиссной концепцией. Компромиссная концепция ...э-э-э прошла достаточный путь развития и я не могу и не имею возможности сейчас в этом курсе детально говорить о всех разнообразных вариантах этой концепции. Она очень интересна. Но, я не могу не выделить два ракурса этой концепции. Первый получил название- статичная компромиссная модель. Э-э-э, и это более упрощенная модель, посмотрите, как она расписана на слайде. Фирма следует этой модели, если да, она избирает свою структуру капитала, мотивируя эти решения осторожными оценками выгод от заемного финансирования. То есть, она определяет свой финансовый рычаг, исходя из выгод от ...э-э-э заемного финансирования, прежде всего, вызванных налоговой экономией. И исходя из издержек финансовой неустойчивости в рамках одного периода. Э-э-э, так или иначе, у нее вырабатывается значит для этого периода определенное соотношение, то есть определенное, оптимальный уровень долга в структуре капитала, который позволяет ей иметь при этом соотношении минимальные затраты на совокупный капитал и к этому соотношению, компания должна двигаться, то есть, она должна принять решение о перемещении вот на следующий уровень финансового рычага, поскольку она определила, что тогда здесь будет минимальные затраты на капитал. Она должна это сделать тоже по существу в рамках одного периода. Конечно, это упрощенное ...э-э-э представление, потому что ...э-э-э в другом периоде, в следующем периоде, могут ...э-э-э несколько иначе действовать факторы. Одна компания, могут появиться новые факторы, которые будут влиять на ее риски. Будут влиять на затраты на заемный, затраты на собственный капитал и так далее. Поэтому, вот такое, как бы плоское видение решений компании, которая медленно, осторожно в рамках одного периода ищет ...э-э-э оптимальную величину, когда издержки еще не перевешивают выгоды от заемного финансирования, нащупывают те уровни финансовго рычага, при которых затраты на совокупный капитал - - минимальны. Это более упрощенное ...э-э-э представление. Совершенно естественно, что это более упрощенное представление, ...э-э-э оно было постепенно ...э-э-э в общем-то заменено ...э-э-э более реалистичными, более разнообразными моделями, о которых я скажу через несколько минут. Но, если мы обобщаем то, что мы сейчас сказали о статичной модели, то мы в праве с вами выделить еще дополнительные пункты. Таким образом, если у компании появляются издержки финансовой неустойчивости. Ожидается, что они могут нарастать, это будет заствалять ее снижать финансовый рычаг. Она должна это сделать в рамках одного периода. А если у компании появляются дополнительные причины, создающие для нее экономию на налоги на прибыль, за пределами причин, связанных с собственно заимствованием, то это будет означать, что вот этот мотив - - поиск выгод заемного финансирования, сфокусированных на достижении растущей экономии на прибыль, ...э-э-э он не будет таким сильным. Он не будет таким выраженным. Он не будет таким мощным. Он скорее всего, ...э-э-э при таких условиях, компания не будет по крайней мере наращивать свой финансовый рычаг. В третьих, если вдруг происходят такие изменения в налоговой системе, когда ставки налога на доходы, которые инвесторы получают по долговым бумагам, то есть, от заемного капитала компании. А если эти ставки ...э-э-э растут, то может возникать ситуация, при которых компания понимает, что следующий, новый, дополнительный выпуск долга ...э-э-э будет для нее неинтересен, поскольку, если в данном случае мы будем говорить о корпоративных облигациях, вряд ли она сможет удачно ...э-э-э разместить все эти облигации, поскольку значительная часть инвесторов не будет заинтересована их приобретать, сколь скоро их личные налоговые оттоки на доходы, полученные от приобретенных облигаций, будут в этом случае возрастать. А-а-а, мы также должны зафиксировать, что если будут меняться налоги, в данном случае, уже на доходы от акций, например, на дивиденды они могут расти. Или на курсовые доходы, которые акционер получает при продаже акций по курсу, который выше, чем ...э-э-э тот, по которому он приобрел эти акции. Это скорее будет толкать к тому, чтобы ...э-э-э увеличивать долю заемного капитала, а не собственного в структуре капитала. И наконец, мы тоже отмечаем еще раз что если у компании в рамках этого периода, высокая волатильность ее операционных показателей, ведущих к тому, что нарастает волатильность потоков денежных средств, то она тоже, скорее всего, не станет ...э-э-э повышать ...э-э-э финансовый рычаг, потому что, в этом случае, вот эти издержки финансовой неустойчивости, ...э-э-э как ситуация, для компани могут наступить быстрее, они могут оказаться гораздо болезненнее, чем у компании с более низкой волатильностью. Вторая ...э-э-э версия компромиссной концепции, получила название динамичной. Поскольку, в данном случае, если вот вы сейчас пробежите глазами по слайду и я это выделила акцентами, в виде ...э-э-э крупного шрифта. Э-э-э, мы имеем дело уже с постановкой задачи, анализа принятия решений о финансировании, когда мотивом ...э-э-э является поиск выгод и сопоставление всех выгод с издержками заемного финансирования, уже не в рамках всего лишь одного периода, а в рамках более длинного, многолетнего периода. Поэтому, и оценка ожидаемых издержек финансовой неустойчивости, и оценка ожидаемых выгод, ...э-э-э по налоговой экономии, будет осуществлена в рамках более длинного, чем год периода. Значит, это более сложная процедура, потому что, прийдется учитывать более сложные наборы и комбинации факторов. А во-вторых, ...э-э-э то самое оптимальное и целевое значение структуры капитала, которое должно возникнуть ...э-э-э и это отвечает духу именно компромиссной концепции, вот этому балансу предельных эффектов и предельных издержек и предельных выгод, определение этого оптимального соотношения заемного и собственного капитала, ...э-э-э компания тоже должна делать ...э-э-э исходя из анализа нескольких последовательных лет, а не одного года, как ...э-э-э как бы в статичной версии. Но тогда, возникает и третий логический ...э-э-э шаг, описывающий суть динамичной, компромиссной концепции. Э-э-э, компания не может немедленно двигаться к этому оптимальному значению, потому что, оно оптимально для длинного ...э-э-э периода во времени, а не для одного года. И значит, она как бы дрейфует туда, в сторону оптимального значения, она не движется ...э-э-э резко, однозначно, скач, скачкообразно. И поэтому, возникает проблема того, с какой же скоростью она идет к этому оптимальному значению. И тогда, немедленно, возникает еще одна проблема, а что, собственно, влияет на эту скорость, какие факторы будут влиять на эту скорость. В движении к оптимальному значению возникает понятие скорости приспособления к вот этому оптимальному или целевому значению для компании.
