Наш следующий вопрос- как изменяются затраты на собственный капитал фирмы в рамках вот этой модели для несовершенного рынка капитала, приближенного к реальному. Напоминаю, что в прошлой теме мы говорили о двух теоремах- Модильяни и Миллера. Первая теорема касалась в прошлой теме для совершенного рынка капитала утверждения о том, что стоимость компании, имеющей заёмное финансирование в структуре капитала, не отличается от стоимости компании, не имеющей заёмного финансирования, но при условии, что операционные характеристики этих двух фирм идентичны. Мы уже видели с вами в тех вопросах, которые мы успели рассмотреть, что этот вывод на рынке, который относится к категории несовершенного рынка капитала, при введении налоговых факторов, а также фактора издержек финансовой неустойчивости, он уже несостоятелен. Мы отметили, что стоимость компании, применяющей финансовый рычаг, может оказаться выше стоимости компании, не использующей финансовый рычаг, и поэтому мы как бы делаем вывод, что теорема первая, о соотношении двух стоимостей двух одинаковых по операционным характеристикам компаний, но различающихся своей структурой капитала, не сохраняется в рамках несовершенного рынка капитала. Что же касается второй теоремы, то я напоминаю, в прошлый раз мы тоже обсуждали с вами зависят или нет затраты на собственный капитал компании от структуры её капитала. И мы с вами рассматривали вывод M&M или вторую теорему Модильяни и Миллера, где была констатирована положительная зависимость, то есть наличие зависимости между уровнем финансового рычага и затратами на собственный капитал и требуемой доходностью на собственный капитал компании. Вот эта вторая теорема, несмотря на то, что первая как бы разрушается, но вторая теорема Модильяни-Миллера для несовершенного рынка капитала сохраняется. И в данном случае на слайде мы показываем с вами дополнительный элемент в виде множителя налоговой экономии. Но он никак не разрушает для нас основного вывода: затраты на собственный капитал компании, требуемая доходность на собственный капитал, r со значком e, у компании, которая имеет финансовый рычаг, можно представить как определённое соотношение между затратами на собственный капитал фирмы, которая не применяет финансового рычага, и ставкой затрат на заёмный капитал, а также собственно структурой капитала и фактора налоговой экономии. Эта проблема зависимости затрат на собственный капитал от финансового рычага может быть также рассмотрена и на уровне анализа коэффициента систематического риска акций компании или бета акций компании. Существует определённая зависимость, выведенная Хамадой, для определённых предпосылок, упрощающих предпосылок, в которых есть такие допущения, как, например, опять отсутствие изменений в операционной политике, отсутствие стратегии роста в компании, и, по существу, предпосылка безрисковости, относительной безрисковости долга той или иной компании. При таких довольно жёстких предпосылках было выведено определённое соотношение между бета компании с финансовым рычагом и бета компании, не использующей финансового рычага, если вновь мы как бы говорим о компании, которая не меняет операционных характеристик. Вот первая формула, которая здесь отображена, она по существу эту зависимость и фиксирует. И мы видим, что бета компании при условии, когда у неё есть заёмное финансирование, зависит от бета компании, которая не имела бы заёмного финансирования, и этот бета, при условии заёмного финансирования, становится на определённый множитель, так сказать, выше, на определённую величину выше. Это логически правильно, потому что компания, применяющая заёмное финансирование, уже подвержена в определённой мере риску неплатежа, риску не погашения вовремя своих долгов перед кредиторами. Бета без финансового рычага или бета компании unlevered, beta unlevered, это по существу коэффициент систематического риска компании, который отражает не что иное, как риски активов компании, и он в этом смысле очищен от возможного риска финансирования или от риска неплатежа. И в корпоративных финансах вот этот показатель beta unlevered, который получен путём преобразования beta levered, бета с финансового рычага, с учётом снятия как бы влияния финансового рычага и структуры капитала на этот фактор, называется beta bottom-up, то есть это бета, который является расчётным и числитель этой формулы beta levered- это бета подлинный или beta true для компании, обладающей финансовым рычагом, то есть бета, найденный именно так, как это было показано вам в предыдущих темах моим коллегой Сергеем Степановым. То есть он отражает реальную чувствительность, реальное соотношение доходности компании, использующей финансовый рычаг, и доходности так называемого рыночного портфеля, под которым понимается портфель акций, торгуемых на той или иной крупной бирже страны. Но чем интересно это соотношение мы чуть позже с вами покажем, сейчас я просто хочу на цифровом примере показать это в цифрах, может быть это будет более понятно. Если мы возьмём, например, очень известную российскую компанию акционерную Газпром, то, по данным базы Bloomberg, бета этой компании меньше единицы и составляет 0,72. Газпром безусловно использует заёмное финансирование и своё, своё, в своей структуре капитала имеет долгосрочный долг и коэффициент долг/собственный капитал как вы видите у него составляет по существу 15%. Эффективная налоговая ставка компании Газпром, по данным её консолидированной отчётности, составляет 22%. Если мы используем обозначенную на предыдущем слайде формулу, то мы получаем бета активов компании Газпром, который равен 0,64, это явно ниже, чем 0,72, потому что 0,64- это показатель, в котором мы очистили систематический риск компании от того компонента, который рождается проблемой риска неплатежа, факторов риска как бы становится здесь меньше, мы отражаем только риск активов, то есть только риск операций, и естественно, что beta unlevered ниже, чем beta levered у компании Газпром. Вы можете потом более внимательно посмотреть и вот по этой таблице на другие, на примеры других российских компаний и мы, вы можете проследить теперь как всё это, как это всё приводит к тому, каким образом мы будем рассчитывать затраты, средневзвешенные затраты на совокупный капитал компании, если у нас есть стартовая информация бета без финансового рычага, дальше мы используем финансовый рычаг, мы используем налоговые ставки, мы используем и получаем бета с финансовым рычагом и потом этот коэффициент участвует в нашей оценке затрат на собственный капитал, мы находим затраты на заёмный капитал, и мы можем рассчитать затраты на весь совокупный капитал. Но я бы хотела сейчас не столько о цифрах говорить, сколько о смысле этих соотношений бета с финансовым рычагом и бета без финансового рычага. Итак, они выведены при определённых предпосылках, при определённых допущениях. Тем не менее, хотя в реальной жизни эти допущения в каждом конкретном случае для каждой конкретной компании безусловно не выполняются, всё равно в аналитической работе всех тех, кто работает в корпоративных финансах, как бы в прикладном ключе, и проводит определённые расчёты и определённые оценки, эти соотношения двух факторов бета, отражающие по существу фиксирующую зависимость затрат на собственный капитал от финансового рычага компании, используются очень широко. Давайте вместе рассуждать, где и как они должны и могут нам пригодиться. Во-первых. Таким образом мы можем в нашей аналитической работе вносить в наши расчёты наши оценки того, как изменение в политике финансирования той или иной компании, может повлиять на наши оценки аналитические её затрат на собственный капитал, а затем и затрат на совокупный капитал. Если компания выстраивает такую рыночную стратегию, для которой ей необходимо будет увеличить финансовый рычаг, то её исторические бета, если мы говорим об открытого типа компании, или бета-true, бета подлинный, он не может быть использован впрямую, без какой бы то ни было коррекции, потому что теперь структура капитала на длительное время в будущем у этой компании будет изменена. Значит мы должны будем поступить так, как мы это сделали в расчёте по, на примере компании Газпром: сначала получить бета очищенный от влияния финансового рычага, а затем показать заново бета с финансовым рычагом, это используются уже новые оценки будущего финансового рычага компании. Итак, изменения в политике финансирования мы можем точнее отразить в расчётах для анализа затрат на собственный капитал, а затем и на совокупный капитал компании. Напоминаю, что эти расчёты и эти ставки совершенно необходимы нам для анализа инвестиционных проектов, для оценок эффективности этих инвестиционных проектов, они также нужны нам и для анализа стоимости компании. Во-вторых, благодаря вот этому открытому соотношению между бета с финансовым рычагом и без финансового рычага, несмотря на то, что предпосылки, при которых это соотношение выведено в реальной жизни в каждом конкретном случае, всё-таки не выполняются, а в аналитической работе очень часто рассчитываются бета отрасли, то есть как бы среднеотраслевые бета активов компании, которые заняты в этой отрасли. Такого рода наблюдения вы можете найти на очень известном сайте Асвата Дамодарана, на других аналитических сайтах. Эти бета отрасли так же очень полезны, потому что они могут использоваться тоже дальше для аналитических расчётов. Ну к примеру, представьте себе, компания, которую вы анализируете, будет внедрять такой инвестиционный проект, который очень существенно меняет её продуктовый портфель, который просто является, например, частью какой-то крупной масштабной программы реструктуризации её бизнеса, это будет означать, что весь профиль операционных рисков компании меняется, потому что в корне меняется вся её операционная деятельность. И аналитику необходимо оценить этот инвестиционный проект, для него нужны оценки затрат на собственный капитал и затрат на совокупный капитал, и в этой ситуации он снова не может исторический бета акций этой компании, потому что исторический бета акций отражает совершенно другую полосу в развитии этой компании, когда у неё был другой продуктовый портфель, другая стратегия, другая ситуация и для того, чтобы делать такие оценки будущих эффектов от инвестиционных проектов обсуждаемой сейчас компании, когда она реструктуризирует свой бизнес, аналитик вместо исторического фактора бета должен будет использовать в лучшем случае бета отрасли, это было бы гораздо более правильно, несмотря на то, что в данном случае будет использован как бы искусственный показатель, расчётный показатель, поэтому он и не называется бета-true, это бета bottom-up, бета, найденный методом как бы снизу-вверх от расчётов бета других компаний путём внесения в эти расчёты дополнительных шагов, связанных с финансовым рычагом анализируемой нами компании. Наконец мы может также использовать эти соотношения бета с финансовым рычагом и без финансового рычага, если перед нами вдруг возникает задача анализировать затраты на капитал компании закрытого типа. У компании закрытого типа по определению нет и не может быть исторического бета, потому что у неё нет в открытом обращении акций и нет курсов, мы не можем проанализировать чувствительность, доходности акций этой компании к тому, что, как ведёт себя так называемый рыночный портфель, просто потому что эти акции не находятся в обращении. И значит вы видите сейчас спектр тех ситуаций прикладной аналитики, в которых соотношение двух бет с финансовым рычагом и без финансового рычага нам очень существенно может помочь. Повторяю ещё раз, независимо от того, что выведены эти соотношения Хамадой при очень жёстких логических допущениях, которые в реальной жизни в каждом конкретном случае всё-таки не соблюдаются.
