Мы переходим ко второму вопросу ...э-э-э нашего плана. И попробуем ...э-э-э вместе рассуждать, как могут влиять на стоимость фирмы налоги на доходы инвесторов, финансирующих деятельность компании. Э-э-э, и в этом смысле нам интересна модель ...э-э-э Миллера, которая сейчас изображена на этом слайде ...э-э-э который вывел следующую формулу. Стоимость компании, применяющей заемное финансирование, будет отличаться от стоимости идентичной по операционным характеристикам фирмы, но не применяющей заемное финансирование, на величину которая показана во втором слагаемом нашего уравнения, где ...э-э-э долг умножается на фактор, который называется - - преимущество заемного финансирования с учетом всех возможных комбинаций налоговых ставок, налога на прибыль компании corporate tax rate, который есть в числителе, а также налогов на личные доходы инвесторов. Поскольку, мы говорим о двух группах инвесторов, это прежде всего ...э-э-э акционеры компании, то давайте просто сформулируем о каких ...э-э-э доходах и о каких налоговых ставках может идти речь. Акционеры компании рассчитывают, по сути дела, на два типа доходов. Это, с одной стороны, регулярный дивидендный поток, ...э-э-э который они ожидают, а с другой стороны, это возможный курсовой доход или разница в курсах, в случае, если компания будет успешна и эффективна, и курс ее акций будет возрастать в сравнении с тем курсом, по которому этот инвестор в свое время купил эту акцию. И будет возникать вторая форма личного дохода инвестора, разность, положительная разность этих курсов или курсовой доход. А вторая группа инвесторов - - это кредиторы, которые либо представляют деньги в долг, покупая корпоративные облигации, рассчитывая на периодичность купонных выплат со стороны компании. И поэтому, получают купон или процент в качестве формы личного дохода. И платят, соответственно ...э-э-э налог с этого личного дохода, и ставка такого налога обозначена здесь как tax on ...э-э-э debt ...э-э-э income. И ...э-э-э в модели Миллера, выведена вот эта ...э-э-э формула налогового преимущества. И мы видим сейчас и из этого уравнения, что для того, чтобы компании было выгодно заемное финансирование в сравнении с фирмой, идентичной по операционным характеристикам, но не применяющей заемное финансирование. Если теперь приходится учитывать не только корпоративные налоги, но и предельные ставки налогов на разные формы личного дохода, необходимо, чтобы множество, взятое здесь в квадратные скобки, или множитель ...э-э-э относительного преимущества финансирования, ...э-э-э было бы положительной ...э-э-э величиной. И тогда, действительно, стоимость компании, применяющей заемное финансирование, даже при вот такой более сложной комбинации налоговых ставок ...э-э-э будет действительно ...э-э-э более интересно для инвестора и компании также будет интересно прибегать к заемному ...э-э-э финансированию. На этом слайде, мы собственно и ...э-э-э сформулируем еще раз ...э-э-э вот этот фактор ...э-э-э при ...э-э-э преимущества заемного финансирования, ...э-э-э опирающийся на две группы налогов, на корпоративный налог на прибыль и на налоги на личные доходы инвесторов. Значит, возникает ...э-э-э некоторая серия дополнительных рассуждений, которые нам с вами необходимо вместе обсудить. А модель в данной форме ...э-э-э выведена при определенных допущениях, что все инвесторы компании ...э-э-э данного вида инвесторы принадлежат к одной категории в смысле, что предельная налоговая ставка у них ...э-э-э одинаковая, поскольку предельная налоговая ставка в общем-то в реальной жизни зависит от массы, от объема того личного дохода, который получает инвестор. И в случае, когда установлена прогрессивная налоговая шкала, ...э-э-э у инвесторов с крупными личными доходами, налоговая ставка на такой же вид дохода может оказаться выше, чем у инвестора с более низкими личными доходами, получающими этот же вид дохода, например, дивиденды или курсовые доходы или доходы в выплате, в виде процентов или купонных выплат в адрес ...э-э-э кредиторов компании. Э-э-э, данная форма модели выведена при предпосылке, которая отмечена здесь, что предельные ставки налога не меняются, то есть, они не привязаны к сумме личных доходов и по сути дела, игнорируется прогрессивная налоговая шкала, которая может существовать в реальной жизни. А, и тогда, мы можем более точно сформулировать преимущество заемного финансирования ...э-э-э для собственно компании в будущем и для инвестора. Э-э-э, если до сих пор мы с вами пришли к выводу, что экономия на налоги на прибыль может показаться как абсолютное преимущество фирмы для тех инвесторов, которые вкладывали деньги в компанию, использующую заемный капитал, то сейчас, мы должны будем уточнить. Она будет абсолютным ...э-э-э это преимущество будет абсолютным в виде экономии на налоги на прибыль фирмы, или того денежного потока, на который дополнительно теперь может рассчитывать инвестор, вкладывающий деньги в компанию, у которой есть заемное финансирование в структуре капитала, в том случае, если налоговые ставки на личные доходы инвесторов абсолютно идентичны. И инвестору все равно, в какой форме он поэтому, поэтому будет получать свой собственный личный доход, поскольку налоговый отток, налоговая ставка ...э-э-э не различается. Это будет одинаковая ставка на дивиденд, на нало, на дивиденд, как форму дохода, на курсовой доход, либо на купонные или процентные выплаты в адрес инвестора, кредитора. Однако, второй очень существенный вывод ...э-э-э если все-таки это преимущество, если все-таки налоговые ставки на разные формы дохода будут различны, то немедленно возникают возможные различные комбинации. Когда выведенный на предыдущем слайде, вот здесь, фактор ...э-э-э налоговой экономии, может оказаться величиной отрицательной. И тогда, для компании, если мы вернемся к предыдущему уравнению, будет совсем невыгодно применять заемное финансирование. И такая компания тоже может ...э-э-э быть неинтересной и инвестору, поскольку при комбинации налоговых ставок, ведущих к тому, что фактор ...э-э-э преим, преимущество становится по сути дела не преимуществом, а величиной отрицательной ...э-э-э мы будем получать более низкую стоимость ...э-э-э фирмы применяющей заемное финансирование. И поэтому, на данном слайде мы с вами фиксируем, что это преимущество теперь перестает выглядеть как абсолютное, как существующее всегда, пока мы опирались на один налоговый фактор, то есть, налог на прибыль компании, нам представлялось, что заемное финансирование создает абсолютное безусловное преимущество для фирмы, прибегающей к заимствованию. Однако, при введении ...э-э-э дополнительного ракурса налоговых факторов, различных налоговых ...э-э-э ставок на разные формы доходов, которые могут получить инвесторы, финансирующие деятельность своей компании, мы видим, что возможность комбинации, когда это преимущество отнюдь не будет более преимущественным, и значит оно приобретает относительный характер. И вывод, который содержится на этом слайде, вытекает из того, что все-таки, если у компании возникает такая ситуация и такая комбинация инвесторов, и в этой стране существуют ...э-э-э такие налоговые ставки на личные доходы инвесторов, которые вот этому фактору ...э-э-э преимущества заемного финансирования, позволяет оставаться положительной величиной, тогда, это преимущество все-таки для компании сохраняется, а это возможно только в случае ...э-э-э комбинации, отмеченной ...э-э-э здесь на этом слайде. Э-э-э, значит, мы можем с вами сейчас внести дополнительные уточнения в то, как выглядят ...э-э-э политика финансирования компании, выбор структуры капитала компании и влияние структуры капитала на стоимость фирмы в модели, которая приближает нас к реальному рынку капитала. С точки зрения фирмы, мы отмечали до сих пор, что поскольку существует фактор налоговой экономии, то этот фактор, если мы хотим выразить это преимущество в виде ...э-э-э через аспект затрат на капитал, будет означать, то требуемая доходность ...э-э-э кредиторов на заемный капитал компании, ...э-э-э будет снижена с точки зрения фирмы, потому что выплаты процентов создают вот этот фактор налоговой экономии. Поэтому левая часть вот этого. Равенство показывает нам через призму затрат на капитал влияние этого преимущества в виде экономии на налоге на прибыль. Однако мы отмечали, что для компании привлечение заёмного капитала интересно, потому что ставки доходности по заёмному капиталу ниже, чем ставки требуемой доходности по собственному капиталу. И для компании поэтому э... очень важно, чтобы это соотношение сохранялось. Значит поэтому сейчас мы фиксируем этот первый вывод. Э... для компании тоже возникнет э... довольно оригинальная ситуация непривлекательности заёмного финансирования, если в силу стечения каких-то обстоятельств возникнет вот такое необычное сочетание., когда посленалоговая ставка требуемой доходности на заёмный капитал, то есть посленалоговая ставка затрат на заёмный капитал вдруг э... сравняется со ставкой затрат на собственный капитал. А с другой стороны, мы теперь уточняем и некие предпочтения инвестора, которые, э... собственно, мы мы можем вывести из модели Миллера вслед за автором этой модели. Для инвестора тоже по существу э... будет безразлично, в какую компанию вкладывать деньги: в ту, у которой есть финансовый рычаг, или в ту, у которой его нет, если складывается следующее сочетание, которое отмечено здесь на этом слайде. Оно является результатом того относительного налогового преимущества, которое мы только что рассматривали с вами. Таким образом получается очень важный и опять промежуточный вывод: да, налоговые факторы способны сделать политику заимствования привлекательной на реальном рынке капитала даже в случае, когда мы имеем самые разнообразные ставки по налогам на личные доходы в дополнение к ставке по налогу на прибыль компании. Но как раз очень важно теперь понимать, насколько масштабны такие налоговые выгоды заёмного финансирования. На этом слайде приведена очень известная работа Graham, в которой проведена оценка собственно того выигрыша в стоимости компании, который фирмы, использующие заёмное финансирование, в состоянии получать. Модели, которые использовал Graham, проводя свои эмпирические исследования, как вы видите, по данным за длительный период наблюдения, по данным, собранным американской базе, очень известной базе COMPUSTAT на очень большом количестве ежегодных наблюдений, позволили сделать ему довольно интересные для нас выводы. И вы видите, что – я просто привожу фрагмент этой работы – по данным этого исследования, налоговые выгоды долга могут составлять ну почти 10% от рыночной стоимости компании. Однако эта сумма, которую оценил Graham, несколько ниже оценок, сделанных другими авторами, потому что метод, который он применял, предполагал сценарный анализ, предполагал моделирование поведения компании и моделирование реальной налоговой системы. Поэтому можно сказать, что он уточнил эту оценку, и она выглядит несколько ниже, чем в каких-то иных работах, которые были написаны до этого периода. Наконец, когда в своём исследовании Graham ввёл и персональный налоговые ставки, то в силу того, что это налоговое преимущество, как мы уже отмечали, теперь не имеет абсолютного характера, оно становится относительным и важна как раз комбинация персональных налоговых ставок, мы видим с вами, что величина стоимости, выигрыша в стоимости фирмы становится существенно ниже – от четырёх до семи процентов от стоимости фирмы. Тем не менее несмотря на то, что эта работа построена по данным, которые по сути дела заканчиваются серединой 90-х годов, но она даёт очень наглядное, очень зримое представление о том, какова собственно размерность этого выигрыша, этой выгоды от заёмного финансирования для компании, поскольку в рамках корпоративных финансов мы рассматриваем по существу все процессы через призму их влияния на стоимость компании. Давайте сделаем промежуточный вывод, потому что мы завершаем наш второй вопрос и задумаемся над тем, в чём значение модели Миллера, в которой он говорит об относительном налоговом, об относительном преимуществе заёмного финансирования. Ну самое главное – вывод, который мы должны здесь сделать – да, эта модель позволяет нам еще ближе посмотреть, точнее увидеть процессы на реальном рынке капитала. Эта модель позволяет нам показать, что преимущества заёмного финансирования в реальном мире, на реальном рынке капитала могут в определённых обстоятельствах и не возникать, и перестать существовать, и это зависит от того, как соотносятся налоги на личные доходы инвесторов, а это также зависит от того, каково соотношение ставок требуемой инвесторами доходности затрат на собственный и заёмный капитал, как мы видели с вами чуть раньше. Кроме того мы видим, что не только со стороны фирмы, но и со стороны отдельных инвесторов, тоже могут возникать вновь ситуации как бы безразличия к тому, какова же структура капитала той или иной компании даже в условиях, когда мы ввели уже целый спектр налоговых ставок в нашу модель.
