Дорогие друзья, мы завершаем нашу тему, у нас осталось два важных вопроса, связанных уже с подведением итогов нашего анализа структуры капитала компании. В рамках совершенного рынка капитала, какие выводы мы получили? Давайте мы их все таки обобщим. Сказано было уже достаточно. Но, давайте мы их подчеркнем, акцентируем. Первый, очень существенный вывод, или так называемая теорема один, Модильяни и Миллера. Теорема М&M. Эта теорема или вывод о том, что в рамках идеального мира, называемого моделью совершенного рынка капитала стоимость компании не зависит от структуры капитала компании. Напоминаю, следуя логике этой модели и тем доказательствам, которые использовали Модильяни и Миллер, мы применили по сути дела два аргумента. Аргумент независимости инвестиционных решений от решений по финансированию, условно интерпретированные как аргумент "пирога" и независимости массы "пирога" от количества частей, на которые его можно разрезать и второй аргумент, который мы применили, это концепция скопированного финансового рычага или так называемого доморощенного финансового рычага. Итак, первая теорема, очень существенно она означает, что если бы такой мир существовал, огромная часть деятельности финансового специалиста компании, финансового менеджера, финансового директора компании была бы по существу излишней, потому что, независимо от того, как именно формируется капитал компании, инвестор в общем, действовал бы всегда одинаково, оценивая ее денежные потоки и не обращая никакого внимания на результаты усилий тех, кто пытается понять, как лучше, привлечь капитал в компанию. Вторая очень существенная теорема или вывод, который мы должны сделать, оставаясь пока в рамках модели совершенного рынка капитала, мы тоже уже ее рассмотрели, я просто еще раз обращаю ваше внимание, важный вывод заключается в том, что затраты на собственный капитал компании, у которой есть финансовый рычаг, определяется прежде всего затратами основанными, затратами на ка, на собственный капитал, основанными на как бы отсутствии финансового рычага, то есть, основанными на операционных рисках компании. Однако, все-таки, в них есть определенный компонент, премия, пропорциональная уровню финансового рычага компании. Дальше, в следующей теме, мы увидим, что зависимость затрат на собственный капитал фирмы от наличия того или иного финансового рычага в ней, того, той или иной структуры капитала компании, когда мы будем уже отказываться от модели совершенного рынка, будет выглядеть еще более очерченно и будет выглядеть сложнее, чем та функция, которую мы рассмотрели пока, до сих пор, оставаясь в рамках модели совершенного рынка. Итак, для чего же нам понадобилось потратить достаточно много времени и ваших усилий на понимание целой группы очень сложных вопросов, при этом, мы рассуждали о модели, которой не существует в реальной жизни. Для того, чтобы очень четко сейчас подвести итоги и сказать, что в реальном мире, практически все вот эти выводы вряд ли будут действовать, не будут действовать. Итак, если б мы оставались бы в рамках идеального и поэтому не существующего в реалиях рынка капитала, то стоимость фирмы не зависела бы от ее структуры капитала, зависела бы только от того, что происходит в инвестициях компании и никоим образом не зависела бы от того, как именно формируется, складывается и реализуется политика финансирования компании. Мы бы вынуждены были бы обязательно так же в рамках такого идеального мира признавать, что когда инвесторы оценивают финансовые активы компании, они оценивают только операционные характеристики компании. Мы были вынуждены бы признать, что более мудрым построением политики финансирования специалисты или менеджеры компании не смогут ни добавить ни снизить стоимость фирмы. А вот уже в следующей теме, отказавшись от модели совершенного рынка капитала и обратившись к реальному рынка капитала, мы будем рассуждать иначе. И давайте бросим небольшой как бы мостик к нашей следующей теме, потому что, сегодня мы говорили в большей мере о несуществующих в реальной жизни условиях и попытаемся сейчас наметить для себя хотя бы часть проблем, с которыми нам прийдется столкнуться, развивая концепцию структуры капитала компании. Буквально бегло давайте посмотрим на те интересные данные, которые можно считать, ну, своего рода уроками истории уже состоявшегося прошлого, в котором мы можем выделить, если мы анализируем именно проблему структуры капитала, определенный набор таких отрезков исторических периодов. Период 60-х годов, повсеместно признано, это период экономической нестабильности, послевоенного восстановления экономики, прежде всего, европейских стран. И для компании, при формировании политики финансирования, в этот период времени, в этой полосе, была свойственна очень серъезная осторожность, очень высокий консерватизм, который приводил к тому, что структура капитала в среднем содержала очень низкий уровень заемного капитала. Полоса, которая последовала дальше, это полоса экономического роста, полоса, достаточно низкой инфляции и проблема структуры капитала в очень многих компаниях и в очень многих странах мира уже выглядит иначе. Можно говорить о том, что в этой полосе развития, возник вот такой интересный вопрос, каков, собственно, нормальный уровень долга? Обратите внимание, я взяла этот термин "нормальный" здесь и поместила в кавычки и таким нормальным уровнем долга в этой полосе экономического роста, при низкой инфляции, стала ситуация 50 на 50, когда заемный капитал, в среднем, занимал такой же удельный вес в структуре капитала, что и собственный. 80-е годы были отмечены очень интересными процессами реструктуризации трансформации бизнес-моделей. Сегодня, мы уже можем говорить, что это был период, когда экономика развитых стран мира меняла вообще свою природу, свой характер, от экономики индустриальной осуществлено было именно в этот период времени. Очень интенсивное движение к экономике знаний. И если мы говорим о том, что происходило со структурой капитала в этом реальном мире, в этой интересной полосе трансформации типа природы экономических систем развитых стран мира, мы будем говорить сегодня с вами в терминах консервативных. Да, это был период, когда политика структуры капитала, в основном, формировалась очень консервативно. Это был период определенного балансирования соотношения заемного и собственного капитала компании. Но, затем в 90-е годы совершенно другая полоса, полоса высокой инфляции, которая в общем-то мешала широкой, мощной инвестиционной активности. И для этой полосы мы можем уже сегодня говорить о том, что засвидетельствована вот такая важная, такой важный мейнстрим в политике финансирования как снижение долга путем его погашения при первой же возможности, когда компании накапливали достаточное количество денежных средств. Снижение, изменение соотношения между долгом и собственным капиталом, за счет выкупа акций, когда компании могли использовать опять значительное количество денежных средств на выкуп акций из обращения, уменьшения собственного капитала компании. Они не брали новый долг, они повышали свой финансовый рычаг соотношения заемного и собственного. За счет как бы снижения знаменателя, то есть, выкупа акций из обращения. А наконец при переломе, к 2000-м годам в контексте экономического роста и снизившейся инфляции, очень многие компании отказались от консервативной политики, перешли к увеличению доли долга в своей структуре капитала. Это была очень интересная полоса когда развернулись сделки выкупа целых бизнесов, целых компаний, финансированные преимущественно за счет заемного капитала, так называемые leveraged byouts lbos, и это была полоса, когда компании даже позволяли себе увеличивать долю заемного капитала и при этом часть привлеченных таким образом денег использовать на выкуп части акций из обращения. Ну и наконец, буквально в недавние годы по понятным причинам, это годы экономической нестабильности, годы глобального финансового кризиса, компании стремятся выплачивать свои долги, не повышать свой финансовый рычаг. Итак, этот слайд называется "Существует ли правильная структура капитала?" и у него есть подзаголовок "Уроки истории". Надо сразу очень честно, очень откровенно сказать, что на самом деле, рассуждать о правильной структуре капитала мы можем, опираясь только на анализ совершенно конкретной компании. Сейчас мы пока показали, что в разных полосах, в разных процессах экономического развития в компаниях развитых стран мира. Мы пока могли наблюдать их вот так системно, на длительных отрезках времени именно на развитых рынках капитала. Мы видим из этого краткого описания, что структура капитала все время куда-то дрейфовала. Она могла повышаться, она могла снижаться в среднем по экономикам различных стран. И конечно, то, как она изменяется, то, почему она изменяется, то, почему она вообще так формируется это очень важная сфера вопросов. И в наших следующих темах, посвященных структуре капитала, я и мой коллега Сергей Степанов, разворачивая эту проблематику, уже применительно к реальному рынку капитала, то есть, к несовершенному рынку капитала, мы вам это подробнее покажем. Но, пока мы не обратились еще к этой модели, еще пару, на мой взгляд, существенных ремарок, прежде чем мы расстанемся с вами сегодня. Итак, я уже сказала, что изучать правильность или неправильность структуры капитала, надо внимательно рассматривая конкретную компанию, очень многие параметры в ее деятельности. Тем не менее в корпоративных финансах, есть очень интересный пласт эмпирических исследований, которые все-таки пытаются для начала выявить какие-то общие процессы, свойственные очень многим компаниям, которых объединяют в определенные выборки. Я бы хотела сейчас просто буквально несколько минут прокомментировать очень важный вопрос, ключевые факторы или детерминанты структуры капитала компании. На этом слайде представлен фрагмент нашумевшей в свое время работы Райяна и Зингалиса посвященной анализу вот этих самых детерминант на большом количестве компаний, представляющих совершенно разные страны, разные рынки в определенной полосе развития. Чем интересна эта работа? Она показала, что несмотря на страновые различия, несмотря на отраслевые различия, структура капитала, представленная здесь параметром финансового рычага, соотношением заемного капитала к совокупному капиталу, представленного заемным и собственным, зависит значимо от четырех очень существенных факторов. Первый- это, как вы видите, tangible assets или долгосрочных активов в совокупных активах компании. Практически во всех странах мира как показало это исследование, финансовый рычаг значимо статистически зависит от этого показателя. Данное уравнение записано в алгебраической форме, поэтому первый фактор Бета, сейчас со знаком плюс. Однако, это исследование также показывает, что есть разные ситуации, в которых временами мы можем, применяя этот подход, анализировать детерминанты финансового рычага, получить и знак минус. Мы подробнее будем говорить об этом, когда мы будем говорить о выборе структуры капитала на реальном рынке. Но сейчас, как мы можем объяснить, почему этот фактор повторяется от выборки к выборке, от страны к стране. Почему он столь значим? Это объясняется в общем-то достаточно стандартно. Потому что, если вы и заимствуете, особенно, если вы это делаете по линии банковского кредитования, или когда вы впервые приступаете к выпуску корпоративных облигаций, вы, как правило, стремитесь использовать активы, точнее, залоги на эти активы. Эти залоги, залоговые стоимости долгосрочных активов оцениваются определенным образом контрактно оформляются такие банковские кредиты, либо эти оговорки, ковенанты об использовании, о характере использования и об ограничениях в использовании вот таких долгосрочных активов, ставших предметом залога, вносятся в выпуски корпоративных облигаций. Второй, очень важный параметр, ключевой фактор, как вы видите, это market to book ratio. Это финансовый коэффициент, который представляет собой соотношение рыночной стоимости или рыночной капитализации компании к балансовой стоимости ее активов. И, как в корпоративных финансах принято, рассматривать этот коэффициент как определенный аппроксимирующий показатель для возможностей роста компании. Если этот коэффициент устойчивый больше единицы, а поскольку в числителе рыночная капитализация, она основана на рыночных курсах, тогда, мы вправе сказать, что ожидания инвесторов позитивны, оптимистичны и поэтому, рыночная капитализация выше, чем балансовая или оригинальная стоимость активов, точнее стоимость, зафиксированная по оригинальным ценам, по историческим ценам, приобретаемых активов. Вот такие возможности роста, когда они позитивны, на чем они могут быть основаны? Наверное на том, что инвестор оценивает перспективы бизнес-модели компании, полагает, что ее денежные потоки будут устойчивыми и крупными, и поэтому он готов платить за бизнес такой компании цены выше, чем совокупная стоимость балансовых оценок, балансовых стоимостей ее активов. Третий очень существенный параметр логарифм выручки аппроксимирует размер компании и мы видим, что здесь тоже есть определенная значимая зависимость и вновь мы можем потом, более внимательно, в других выборках рассуждать, в каком случае размер влияет положительно на финансовый рычаг. Чем крупнее компания, тем выше может оказаться ее финансовый рычаг. В каком случае это будет не совсем так. И наконец, мы должны сказать, что часто, размер компании может рассматриваться, как тоже определенный аппроксимирующий показатель для того, на какой стадии жизненного цикла она находится. То ли она еще очень молода, и тогда мы вправе предполагать, что скорее всего, у нее не должен быть очень крупный размер. То ли она уже находится на стадии быстрого динамичного роста, это значит, она наращивает свой размер, она становится крупнее, по сравнению с многими другими. То ли она уже на стадии зрелости в своем жизненном цикле, ну, говоря упрощенно, она уже достигла как бы максимума своего оптимального размера и этим тоже можно объяснить вот такую зависимость финансового рычага от размера бизнеса. Чем уверенней она идет по своему жизненному циклу, и поэтому она с годами постепенно становится крупнее, тем мы в праве предположить это, больше она научается управлять своими инвестиционными рисками, контролировать свои инвестиционные риски и поэтому, она может выглядеть максимально привлекательно в глазах инвесторов, кредиторов, акционеров и в этом отношении, она может себе позволить более высокий финансовый рычаг или более высокую долю заемного капитала относительно собственного. Ну, и наконец, последний показатель здесь среди значимых детерминант структуры капитала- доходность, которую достигает компания. Доходность капитала компании, которая говорит о мощности зарабатываемой прибыли. А далее мы с вами увидим, в следующих темах, всегда ли здесь присутствуют знаки плюс. Всегда ли, когда мы будем, проводили бы такой анализ у разных групп компаний, мы увидим вот эти монотонные плюсы с правой стороны уравнения. Вот что мы в праве предположить, что не только в развитых странах, но и в компаниях, оперирующих на emerging capital markets, то есть, на развивающихся рынках капитала. Это показывают эмпирические исследования, которые проходят на этих рынках капитала. Здесь тоже эти четыре параметра структуры активов возможности роста, размер компании и наконец доходность компании, тоже являются статистически значимыми. Но, как показывают исследования, поскольку развивающиеся рынки капитала сложнее устроены, чем развитые рынки капитала, здесь появляется дополнительная группа значимых факторов или детерминант, влияющих на выбор структуры капитала компании. Э-э-э, почему избирается та или иная структура на реальном рынке, каким именно образом влияют вот эти ключевые факторы на уровень финансового рычага компании, каким образом принимаются решения о структуре капитала? Естественно, об этом мы сможем говорить только если мы обратимся к моделям реального рынка капитала. Это будет сделано нами в следующий раз. На сегодня, мы закончили. Спасибо за внимание. Ваши задания по этой теме будут содержать не только тесты, но и мы хотели бы вам предложить посмотрев на данные компаний, проанализировать хотя бы в первом приближении их структуру капитала, в отличие от структуры финансирования. Мы хотели бы попросить вас применить те знания, которые вы уже получили в предыдущих темах и рассчитать затраты на капитал компаний в условиях, пока модели совершенного рынка, а дальше, все эти наработки, все уже накопленные к этой теме знания, мы будем только углублять, детализировать, развивать и безусловно приращивать. Спасибо, всего доброго!
