Итак, в рамках анализа структуры капитала, мы с вами пришли к очень важному понятию о затратах на совокупный капитал фирмы, overall cost of capital. Поскольку структура капитала влияет на эти, на этот показатель, на этот параметр. Но, мы пока остаемся с вами в рамках модели или концепции совершенного рынка капитала, и давайте попробуем показать, каковы принципы формирования затрат на капитал и принципы анализа затрат на капитал в рамках такой модели совершенного рынка капитала. Учитывая сказанное о состоянии рынка капитала, называемого совершенным, мы вслед за Модильяни, Миллером, которые рассматривали эту концепцию, делаем следующие важные выводы. Затраты на заемный капитал компании- rd при различных уровнях финансового рычага, длительное время остаются неизменными, потому что, мы сделали предположение, что денежные потоки компании, по существу, являются определенными и решения о финансировании таким образом, не изменяют этих денежных потоков. Затраты на собственный капитал re, потихоньку, постепенно возрастают и они диктуются исключительно операционными характеристиками компании. Затраты средневзвешенные- weighted average cost of capital остаются неизменными, поскольку приросты затрат, постепенные приросты затрат на собственный капитал уравновешиваются неизменностью затрат на заемный капитал. Однако, безусловно даже в условиях совершенного рынка капитала, возможна ситуация, когда компания достигает очень высокого финансового рычага или очень высокой очень высокого соотношения долга к совокупному капиталу компании, при котором, уже покрытие выплат по долгу может стать весьма проблематичным и соотношение денежного потока и тех сумм, которые необходимо выплачивать для того, чтобы оплачивать долги, выплачивать проценты, погашать долги, может оказаться критическим. В этом случае, при высоких значениях финансового рычага, как следует из этого графика, и затраты на заемный капитал тоже могут возрасти. Посмотрим теперь какова зависимость затрат на собственный капитал от финансового рычага на совершенном рынке. По концепции Модильяни-Миллера, затраты на собственный капитал- re, и компания, которая имеет финансовый рычаг определяется прежде всего затратами на собственный капитал компании, не применяющей финансовый рычаг, если эти две компании безусловно похожи по своим операциям, по объему выпуска продукции, по характеру продукта, по технологии, по построению бизнес-модели, и единственное, что их отличает, это собственно политика финансирования. Компания, которая использует финансовый рычаг, имеет определенное соотношение- долг к собственному капиталу компании. И как мы видим из этого уравнения, затраты на собственный капитал компании, которая применяет финансовый рычаг, основаны на затратах на собственный капитал компании без финансового рычага. А следовательно, они зависят от делового или операционного риска компании, но, в то же время, эти затраты также связаны с так называемой премией, то есть, с разностью ставки затрат на собственный капитал компании, не применяющей финансовый рычаг и ставки затрат на заемный капитал. Помните, наш пример условный, который мы использовали? Кредиторы, которые давали 40% необходимой суммы для финансирования инвестиционного проекта, требовали 10% годовых. Акционеры, которые предоставляли остальные 60% для финансирования этих инвестиций, были сориентированы на 15% годовых. А поскольку профили рисков, факторы рисков, которые влияют на акционеров и на кредиторов слегка различаются, подчас и существенно различаются, поэтому ставка затрат на заемный капитал компании ниже, чем ставка затрат на собственный капитал компании. И мы видим сейчас из этого соотношения для совершенного рынка капитала, что главным фактором, определяющим затраты на собственный капитал компании, которая применяет финансовый рычаг являются ее операционные риски, однако, при значительном росте финансового рычага, когда будет возникать уже существенный риск неплатежа и низкое покрытие долгов. А второе слагаемое этой формулы, становится существенным, становится высоким и iii умноженное на вот эту премию, на разность двух ставок, которые возникают в один и тот же момент времени, относительно одной и той же компании, по сути дела, вот это умножение на эту премию посредством показателя финансового рычага D к E, будет мультиплицировать, будет увеличивать эту премию и в ней уже будет участвовать и риск неплатежа компании. Итак, давайте еще раз попытаемся обобщить и сформулировать принципы, которые необходимы для анализа cost of capital, или затрат на капитал компании. Прежде всего, необходимо отметить, что затраты на капитал компании, как мы их поясняли в предыдущем вопросе, основаны на ожидаемой доходности, на expected returns двух групп инвесторов ожидаемой доходности или ожидания двух групп инвесторов, в свою очередь базируются на оценке ее инвестиционных рисков. Во-вторых, и это очень существенно, когда мы стремимся анализировать затраты на капитал, мы должны учитывать текущие оценки инвесторами рисков компании, не какие-то прошлие оценки, которые могли сформироваться в предыдущей полосе развития этой фирмы или в том числе, и самого рынка капитала, а именно теперь, текущие оценки, как они выглядят в настоящее время. Поэтому, если мы применяем эти два подхода, эти два принципа, при анализе затрат на заемный капитал, то давайте тогда сформулируем, уточним, как мы обязаны действовать. Если перед нами заемный капитал, который образовался, потому что компания заимствовала у банка и получила долгосрочный банковский кредит. Что нам необходимо учитывать, для того, чтобы определить параметр rd или ставку затрат на заемный капитал? Напоминаю, мы находимся пока еще в пределах модели совершенного рынка капитала, а это значит, что мы не обращаем внимания на налоги. Налоговые механизмы на совершенном рынке капитала не действуют. И поэтому, нас пока не интересует какие бы то ни было различия в налоговых оттоках в связи с той или иной структурой капитала, в связи с той или иной политикой финансирования компании. Определяя затраты на заемный капитал по банковскому кредиту, мы должны будем с вами взять за основу текущую рыночную ставку процента, которая была бы приемлема для данной компании, если бы этот банковский кредит, эта компания получала бы именно сейчас. Потому что, мы обязаны учесть те факторы рисков, инвестиционных рисков компании, которые у нее существуют именно сейчас, а не когда-нибудь в прошлом. Мы должны будем также учесть то состояние спроса и предложения на рынке заемного капитала, на рынке кредитных ресурсов, которое сейчас образовалось на момент нашего анализа. А мы в праве предположить, что могли измениться факторы риска, компания могла изменить профиль своей деятельности. Компания могла существенно расширить выпуск своей продукции. И поэтому, мы не можем опираться на те знания о том, какова ее прошлая контрактная ставка, если у нее уже в прошлом был определенный банковский кредит, взятый на длительные сроки. С другой стороны, даже если мы предположим, что в компании как таковой факторы риска практически не изменились, потому что никаких существенных изменений в её бизнес-модели нет: она по-прежнему эффективна и по-прежнему устойчива, Но на самом рынке капитала могли произойти какие-то существенные изменения и мог случиться определённый дисбаланс или сдвиг в соотношении спроса и предложения на кредитные ресурсы. Это не может не влиять на текущие рыночные ставки процента, потому что это текущая рыночная цена заёмных денег при данном состоянии спроса и предложения. Поэтому очень существенный вывод: если у компании в структуре капитала уже есть банковский кредит, но мы анализируем затраты на заёмный капитал именно сейчас, – мы не должны обращаться к её контрактной ставке, которая у неё записана в кредитном договоре, несмотря на то, что именно по этой фактической ставке компания действительно выплачивает свои проценты банку, погашая свою задолженность по долгосрочному кредиту по процентам на этот кредит. Аналитически мы должны начать как бы анализ заново и определить ту рыночную процентную ставку, которую компания должна была бы получить сейчас. Поэтому наша задача – убедиться, что факторы риска компании не изменились, или, напротив, увидеть, в чём заключается их изменение. Наша задача также – посмотреть, а какие существенные процессы могли случиться на рынке заёмного капитала с тех пор, как компания в своё время, в прошлом заключила кредитный договор или контракт с банком. Осуществляя такого рода анализ, мы поэтому подберём текущую рыночную процентную ставку, процентную ставку для долгосрочного кредитования именно этой компании. Повторяю, мы пока игнорируем налоговые последствия, и значит cost of debt, или затраты на заёмный капитал, привлечённые в виде банковского кредита, как написано здесь на этом слайде, будут равны текущей рыночной ставке процента, проанализированной как мы с вами обсудили только что. Задача наша существенно облегчается, если заёмный капитал компании привлечён в виде выпуска корпоративных облигаций. Корпоративные облигации – ценные бумаги долгового происхождения – торгуются на рынке. Постоянно формируется определённые изменения курса или цены этих бумаг. И поэтому для нас очень важным аналитическим индикатором станет показатель доходности погашения Yield to Maturity. Этот показатель доходности к погашению, как вы видели в предыдущей теме, зависит от текущего рыночного курса, а рыночный курс в свою очередь, как вы видели в предыдущих темах, отражает оценки инвесторов как раз тех двух групп факторов, о которых мы говорили несколько минут назад. Во-первых, комбинации факторов риска компании тех изменений, которые происходят в её бизнесе, во-вторых, ситуации на рынке кредитных ресурсов. Итак, затраты на заёмный капитал мы в ситуации совершенного рынка капитала, то есть при отсутствии налогов, могли бы проанализировать на разные инструменты заимствования вот так, как мы с вами договорись сейчас. Что касается оценки затрат на собственный капитал, то принципы здесь аналогичные. Мы всё равно должны опираться безусловно на наше понимание инвестиционных рисков фирмы, на то, как они будут изменяться в ближайшем будущем, потому что анализ затрат на капитал ведётся сейчас не для прошлого, а для оценки настоящего или будущего компании. И аналогичный подход мы тоже должны применить, потому что мы должны, во-вторых, также понимать, какие текущие ставки существуют сейчас на рынке, на том сегменте рынка капитала, где торгуются акции, то есть какие ожидания формируются сейчас у акционеров компаний с похожими на нашу фирму уровнями рисков. Мы так будем оценивать, применяя такие подходы, затраты на собственный капитал, который сформирован путём накопления прибыли компании, оставшейся после выплат на, в виде дивидендов её акционеров. Мы так будем оценивать и затраты на собственный капитал Cost of Equity под тем новым выпуском акций, который будет делать компания. И в основе и этого подхода, и относительно нераспределённой накопленной прибыли компании, и относительно нового выпуска акций буд в нашем анализе будет лежать модель, которую вы изучили в предыдущих темах – Capital Asset Pricing Model, модель от ценообразования на долгосрочные активы фирмы.
