Мы переходим к следующему вопросу о затратах на капитал фирмы, Сost of Capital. Это тоже довольно сложная проблема и по сути дела – ключевая проблема в современном анализе решений компании. Давайте сначала введём определённые понятия и попробуем это сделать на условном примере. Представим себе, что у инвестора, прос, точнее у фирмы, есть определённые инвестиционные проект, и необходимо привлечь для реализации этого проекта 100 миллионов рублей. Представим себе, что компания в поиске различных способов финансирования принимает решение об использовании финансового рычага, то есть об использовании заёмного капитала, и формирует свою структуру капитала на основе определённого банковского кредита. И она берёт в долг 40% необходимой ей для инвестиционного проекта суммы и, допустим, она берёт их в долг при условии процентной ставки 10% в год. Остальная сумма, безусловно, – это 60%, или 60 миллионов рублей, – будут привлечены за счёт, будет привлечена за счёт собственного капитала. Это значит, что эти деньги компании предоставят акционеры. Но акционеры, в отличии от кредиторов, имеют совершенно другую расположенность к риску в этой компании и подверженность риску в этой компании. У акционеров всегда гораздо больше факторов риска, и уровень риска в фирме, в которой они имеют долевое участие, для них выше, чем для кредиторов той же самой компании в той же полосе её развития, хотя бы потому что кредиторы защищены правом, защищены законодательно: они дали деньги в долг и поэтому у них первоочередные требования к активам компании, а этот момент мы уже обсуждали с вами сегодня. Посмотрим теперь на эти цифры, которые здесь представлены на этом слайде. Итак, кредиторы этой компании дают 40% необходимого капитала, и они ожидают, учитывая спектр факторов риска этой компании, что они должны получить 10% годовых с учётом рисков этой компании на предоставленные ей деньги в долг. Таким образом мы получаем, что вот эти 40%, которые они дают, – это определённый удельный вес в капитале компании, и ставка их требований составляет 10%. Она на этом слайде обозначена и выделена красным, и, а рядом вы видите очень важный параметр Required Rate of Return for debt holders, rD. Посмотрим теперь на вторую часть капитала. Мы сказали, что 60% капитала будет представлена акционерным капиталом и риски акционеров выше. И, допустим, ставка, на которую они рассчитывают, ожидаемая доходность, которая опирается на их расположенность к риску и на их ощущение, понимание всего спектра факторов риска этой компании, выше, и она – 15%. Required Return for Equity Holders, или rE – это собственно ставка, на которую рассчитывают акционеры. Учитывая, что они дают 60% капитала, в целом мы видим, мы получаем вот такую оценку – 9% в этом случае. Что такое 4% в случае кредиторов и что такое 9% в случае, когда мы говорим об акционерном капитале? Это те ставки, которые образуются, потому что весь капитал распадается на заёмный и собственный в пропорции 40 к 60-и, и мы видим сейчас, что компания должна будет на весь вложенный капитал в 100 миллионов создать 4%, чтобы удовлетворить требования кредиторов, а на остальную часть капитала, чтобы удовлетворить, точнее, требования акционеров, тогда компания должна на весь используемый в этом инвестиционном проекте капитал создать 9% годовых. Итого в целом ожидание инве, двух групп инвесторов означает необходимость для компании создать на весь вложенный капитал 13% годовых. Итак, если мы смотрим как бы вот слева направо,условно говоря, с позиции инвесторов на эту ситуацию в компании, теперь мы видим, 4% она должна создать на весь капитал, чтобы все ожидания кредиторов были реализованы, и 9% на весь капитал, чтобы все ожидания акционеров тоже были реализованы. Это означает, что в целом она должна создать 13% годовых, или 13 миллионов рублей денежного потока, для того, чтобы эти требования были удовлетворены. Итак, мы получили очень важное соотношение. Ожидания, на которые рассчитывают кредиторы и акционеры, формируют определённые требования к капиталу компании, к его эффективности, к его производительности. Что произойдет, если по каким бы то ни было причинам компания после года использования необходимых активов, которые она приобрела, привлекая капитал в размере ста миллионов рублей, не сможет создать 13 миллионов рублей денежного потока как минимально необходимого, чтобы требования были удовлетворены у кредиторов и у акционеров? Скорее всего мы вынуждены предположить, что требования кредитору будут непременно удовлетворены. Компания будет расплачиваться по всем своим обязательствам перед ними, а вот требования акционеров она не сможет удовлетворить в полном объёме, и она вряд ли сможет создать для них в этом случае 9% ожидаемой доходности, потому что денежный поток 13 миллионов рублей, который собственно нужен был бы для того, чтобы эти требования и кредиторов, и акционеров были удовлетворены, сейчас компанией не заработан. Поставьте себя на место такого акционера и давайте просто сделаем некое допущение, что вы миноритарный акционер, у вас не очень много акций. Это значит, что вы не можете ничего изменить реально в деятельности этой компании со своими акциями с вот этой ничтожной долей голосов, это значит, что вы не сможете вмешаться в бизнес-модель этой компании, используя своё право голосовать, и поэтому вы вряд ли сможете в обозримом будущем сделать так, чтобы компания всё-таки смогла создать 13 миллионов денежного потока, который необходим для удовлетворения требований кредиторов и акционеров к совокупному капиталу компании. Что вы будете делать в этом случае? Ну скорее всего вы будете торопиться продать эти акции, потому что вы не получите на них ожидаемую вами ставку в 15%. Вы будете стремиться избавиться от этих акций. Возможно, вы будете не единственный инвестор-миноритарий этой компании, который принесёт свои акции на продажу. Мы получаем ситуацию, в котором, в которой предложение акций может превысить спрос на эти акции, и тогда по всем экономическим законам цена или курс этих акций должны будут понизиться. Таким образом мы получаем очень существенный вывод. Что такое затраты на совокупный капитал, или Cost of Capital компании? Затраты на совокупный капитал – это та ставка, которая основана на ожиданиях различных типов инвесторов по поводу результатов деятельности компании и рисков, которые компания несёт, зарабатывая свои результаты. Это ставка по сути дела, поскольку она основана на этих ожиданиях, она формирует для компании необходимую минимальную требуемую ставку доходности на капитал компании. И то, что мы сейчас видели в цифрах на этом слайде, сейчас записано в символах. rD – это была ставка ожидаемой доходности. Кредиторами этой компании, а удельный вес заемного капитала в структуре капитала измеряется через долю заемного капитала, обозначенного здесь D, E долг ко всему капиталу компании где і плюс і, то есть к заемному плюс к собственному капиталу компании. Второе слагаемое этой формулы rе, это ставка, которая выражает ожидание акционеров компании по поводу результатов и рисков деятельности этой компании. Мы отметили уже с вами, что эта ставка выше, чем rd на тот же период времени, при тех же обстоятельствах функционирования компании, а удельный вес капитала, который обеспечивают акционеры для компании выражен здесь через соотношение собственного капитала- equity, обозначенного через Е. к совокупному капиталу D + E. Перед нами средневзвешенная формула, по существу, мы видим средневзвешенную ставку R overall или ставка на совокупный капитал компании. Можно записать это несколько иначе. Как это часто делается в различных работах, включая учебную литературу и обозначить удельные веса используя W, потому что нам необходимо термин weight. Мы видим то же самое, но в конечном счете, этот расчет приводит нас к выводу о том, что средневзвешенная ставка затрат на совокупный капитал э-э-э, это величина, которая опирается на определенную комбинацию ожидаемых ставок доходности разных типов инвесторов и с другой стороны, на ту структуру капитала, которая уже сформировалась в компании. На Wd и We, которые в данном случае выражают вот это соотношение заемного и собственного капитала компании. И значит, средневзвешенная ожидаемая ставка доходности совокупного капитала или средневзвешенные затраты на капитал компании weighted average cost of capital- это очень существенная величина. Почему? Потому что, как мы видели из нашего примера если компания не сумеет обеспечить в нашем примере 13% на вложенный капитал, это будет означать, что чьи-то требования не будут удовлетворены и поэтому мы делаем очень важный первый вывод. Средневзвешенная ставка затрат на капитал average cost of capital по сути дела выполняет роль барьерной или пороговой ставки доходности капитала. Порог заключается в том, что если он не пройден компанией, если она не обеспечила соответствующую фактическую доходность, которая равна средневзвешенной ставке затрат на капитал, то стоимость компании, рыночная стоимость компании будет снижаться, потому что акционеры у которых остаточные требования к активам не получат своей ожидаемой ставки. В нашем примере они не будут, не получили бы свои 15% и часть акционеров, прежде всего миноритарных, постаралась бы расстаться с этими акциями. Таким образом, средневзвешенные затраты на капитал или средневзвешенная ставка затрат на капитал может рассматриваться нами как концепция, с помощью которой мы выражаем по сути дела, альтернативные издержки использования инвестируемого капитала в фирме, при условии, что мы понимаем, какая операционная политика преследуется сейчас в компании, какая политика финансирования разработанная применяется сейчас в компании. И при условии, что неоперационная не политика финансирования не изменится у компании в будущем. И тогда weighted average cost of capital- средневзвешенная ставка затрат на капитал является мерилом альтернативных издержек использования капитала компании. И значит, она должна быть задействована в аналитике и в проектном анализе, и в анализе результатов деятельности компании
