Давайте теперь перейдем к более сложному случаю, а именно, когда у нас нету на рынке сравнимых компаний без долга, то есть вот мы нашли похожую компанию, да, вот но, тем не менее, у нее есть долг. Вот тогда, значит, что нам делать, да? Нам нужно оценить бету этой все компании целиком. Как будто бы, как если бы у нее не было долга. Это и будет именно бета... правильная оценка бета для нашего проекта. Значит, что делать? Значит, вот фирму, у которой есть и долг, и акции, то есть и акции и облигации, можно представить как портфель всех ее акций и всех ее облигаций. Потому что все денежные потоки, которые фирма генерирует, – они, в конечном итоге, разделяются между двумя типами инвесторов: акционерами и держателями обли... держателями облигаций или кредиторами. Вот значит, тогда... тогда можно оценить по отдельности бету акции компании и бету ее облигаций, бету долга и посчитать бету этого портфеля. Оказывается, что формула для беты... бета портфеля, да, – она такая же как формула для доходности, это просто среднее взвешенное... взвешенное, вернее, сумма беты, акции беты облигации, где веса соответствуют как бы весам акционерного капитала, соответственно, в общей стоимости компании и долга общей стоимости компании. Итак, мы найдем бета таким способом, это бета активов компании, я ее обозначил бета А, потом применим наш «си эй пи эм» (CAPM) и найдем требуемую доходность на активы нашей компании и (или) требуемую доходность на наш проект, который похож на эту компанию. Вот, либо можно взять беты эквити и до эквити это акционерный капитал, да, почему я обозначаю бета «Е», да, потому что «Е» по-английски – это эквити. Вот значит, бета акционерного капитала бета долга вычислить по отдельности требуемую доходность на акционерный капитал на долг по той же самой «си эй пи эм» и просто применить опять же нашу формулу, да, для доходности портфеля, просто взвешенная сумма. На самом деле эти два метода эквивалентны. Ну давайте посмотрим на конкретном примере. Предположим, у вас есть компания, которая хочет расширить бизнес производства бытовых товаров каких-то, да? И вы поняли, что на рынке есть компании там «Проктэр энд гэмбл», которая делает бизнес очень похожий на ваш. То есть это ваша компания для сравнения. И про нее есть некоторые рыночные данные, рыночная капитализация, а рыночная капитализация – это как раз и есть стоимость, рыночная стоимость акционерного капитала или собственного капитала. При этом есть бета акций компании, есть у компании долг в размере 37 миллиардов. Этот долг достаточно надежный, у него рейтинг «дабл эй» (АА). И у этого долга есть доходность к погашению – 3.1, но что такое... что такое доходность долга к погашению? Ну мы попозже поподробней об этом чуть поговорим, но в общем, это такая штука – это ставка, которая приравнивает приведенную стоимость обещанных купонных выплат и обещанного номинала к текущей цене облигаций. Приравнивает, да? Кроме того, в экономике есть безрисковая ставка 3 %, вы оценили там на... казначейских облигациях, и есть некоторая рыночная премия за риск, которую вы тоже оценили в 5 %. Значит, что мы делаем? Мы можем посчитать теперь бету активов компании «Проктэр энд гэмбл», взять эту взвешенную сумму, значит, первое слагаемое, да, 144 – это рыночная капитализация, то есть это рыночная стоимость всех акций компании. 144 плюс 137 – это стоимость, рыночная стоимость всей компании, потому что стоимость всей компании – это стоимость акций плюс стоимость долга вот, значит, умноженное на бету акций, плюс то же самое для долга, умноженное на бету долга. Значит, здесь я предполагаю, что поскольку облигации близки к безрисковым, а это видно еще из того, что обещанная доходность к погашению, доходность к погашению (3,1 %) очень близка к безрисковой ставке (3 %), мы можем взять бету долга за ноль, то есть бета безрискового инструмента всегда равняется нулю, да, потому что у безрискового инструмента нет корреляции с рынком. Вот ну и таким образом посчитать бету активов нашей компании и сказать, что это и есть бета для нашего проекта, применить «си эй пи эм», посчитать «эр а», то есть требуемую доходность – это безрисковая ставка 3 % плюс бета умноженная на рыночную премию. Получается 5,27. Вот то есть это ставка, по которой мы должны дисконтировать денежные потоки нашего проекта. Альтернативный способ – это по отдельности посчитать доходность, ожидаемую доходность или требуемую доходность акционерного капитала «Проктэр энд гэмбл», используя «си эй пи эм», то есть это безрисковая ставка 3 % это плюс бета акции умноженное на рыночную премию... значит, и... да... а ставка ну, требуемая доходность долга, по крайней мере в первом приближении, – это 3,1 – это ставка доходности к погашению... доходность к погашению. Вот соответственно опять же делаем то же самое взвешивание, только теперь уже взвешиваем сразу наши доходности и получаем 5,29. Как мы видим, цифры почти не отличаются. Почему так получается... ну почему... вернее... почему они почти не... почему они не отличаются – это понятно. Они, в принципе, не должны отличаться. Почему они все-таки чуть разные? Ну потому что, на самом деле, долг не совсем безрисковый, да? То есть доходность по отношению к 3,1 вместо 3. Поэтому на самом деле, бета не совсем ноль. И рыночная доходность долга, которую мы должны были бы по-хорошему брать в формуле, это не совсем 3,1, а чуть меньше. Вот, но в целом вот можно сказать, что оба метода дают одинаковый результат. Окей, значит, теперь давайте я скажу несколько слов насчет того, как оценивается бета долга. В случае с «Проктэр энд гэмбл» было довольно просто, потому что мы считали, что облигации безрисковые бета равняется нулю. Вот, вообще говоря, это не обязательно так. То есть, если у компании достаточно много долга, долг рискованный и беты будет больше нуля. Можно просто... то есть если облигации компании торгуются, можно бета оценить просто используя исторические значения доходности, посчитать ковариацию, с рынком дисперсию, вот... посчитать бету как мы уже... как знаем, да? Вот так же, как мы делали для акций. Значит, другая ситуация, более сложная, – когда долг компании не торгуется, нет торгуемых облигаций, или они не ликвидные и данные по ним очень ненадежные. Вот, тогда можно оценить через кредитный рейтинг, например, – кредитный рейтинг этой компании. Есть некие таблицы соответствия между кредитным рейтингом и беты долга, например, или кредитным рейтингом и доходностью к погашению, посчитанное аналитиками, и можно просто через это соответствие прикинуть, какая бета долга у вашей компании. Вот теперь хотелось сделать замечание насчет доходности к погашению, значит. Можно ли брать доходность к погашению как оценку... стоимости долга, или как оценку требуемой доходности долга компании? Значит ответ такой, что в принципе, нет, потому что доходность к погашению – это обещанная доходность, да? Как я уже сказал: ставка дисконтирования, приравнивающая приведенную стоимость обещанных выплат по облигации к текущей цене. А нам нужна рыночная или ожидаемая доходность – это ставка дисконтирования, которая приравнивает приведенную стоимость ожидаемых выплат по облигации, не обещанных, а ожидаемых к текущей цене облигации. Ожидаемые выплаты – они всегда меньше обещанных, потому что есть риск дефолта. Вот, поэтому в принципе по-настоящему ставка – вот это рыночная, рыночная доходность, да, ожидаемая доходность долга – она будет поменьше, чем доходность к погашению. Для безрисковых или относительно безрисковых облигаций относительно безрисковых облигаций это нестрашно, разница будет маленькая. Но если все-таки долг достаточно рискованный, то лучше сделать поправку. И можете почитать учебник Berk и DeMarzo, третье издание, глава 12.4. Там есть некоторая формула, которая связывает доходность долга рыночную с обещанной доходностью к погашению. Вот значит ну и там они показывают как раз, что требуемая как раз, что требуемая доходность будет, будет меньше, чем, чем обещанная доходность к погашению. О'кей. Последние две вещи, которые я хотел сказать, – ну, вернее, одна вещь на самом деле, – перед тем как я хочу перейти к способам э... инвестици, оценки инвестиционных проектов: это про способ финансирования проектов. Мы никак не говорили о том, как мы будем финансировать наш проект. Вот мы говорили что? Что у нас вот NPV проекта, чистая приведенная стоимость, да, – это некая дисконтированная сумма денежных потоков, где мы дисконтируем по некой требуемой доходности. Значит вы можете задать вопрос: а должно ли как-то влиять на нашу оценку нашего проекта то, как мы его финансируем? Ну вот простой пример. Пусть проект требует 100 рублей инвестиций. Мы можем потратить 100 рублей собственных средств. Ну, например там, вы менеджер компании, да, вы можете потратить 100 рублей средств компании, да, или фактически средств акционеров компании или потратить, например, 50 рублей собственных, а остальные 50 занять на рынке в долг. В таком случае вам придётся выплачивать какие-то там проценты кредиторам, какое-то номинальное значение в конце, да. Вопрос: что лучше? Ответ такой: на совершенном рынке это неважно. Подробно об этом расскажет Ирина Васильевна в своих лекциях. Вот пока что я как бы некий такой делаю превью что ли, или анонс, да, этого важного результата на самом деле. Значит что у нас получается? Если мы используем первый вариант финансирования, да, тогда для оценки нашего проекта мы дисконтируем денежные потоки по требуемой доходности проекта. Получаем приведённую стоимость потоков. А NPV – это просто приведённая стоимость минус 100, минус наши инвестиции. А если у вас второй вариант финансирования, то с точки зрения собственника, с точки зрения собственника, да, нас интересуют потоки не все, не, не все потоки от проекта, не целиком потоки, да, а те потоки, которые пойдут нам, собственникам. То есть потоки от проекта за вычетом платежей, которые мы будем делать кредиторам. И здесь я обозначаю это CFE (Cash Flow to Equity) – вот это денежные потоки собственнику: это общие денежные потоки минус выплаты кредиторам. И тогда, с точки зрения нас как собственника, мы можем продисконтировать эти денежные потоки, но уже не по требуемой доходности всего проекта, а по требуемой доходности собственного капитала или по зар, затратам на собственный капитал. Вот эта вещь называется затраты на собственный капитал, то есть это ставка дисконтироваемая, дисконтирования, да, или требуемая доходность, которая соответствует риску не всех денежных потоков, а только тех, которые идут акционерам, то есть грубо говоря, – все денежные потоки за вычетом денежных потоков кредиторам. Оказывается, у них риск будет не такой как риск у денежных потоков от проекта в целом, да, и поэтому ставка дисконтирования будет не такая. Ну вот продисконтировав эти потоки, мы можем получить приведённую стоимость их. А дальше, чтобы получить NPV, мы из этой приведённой стоимости вычитаем не 100, а 50, да, потому что с нашей точки зрения мы потратили 50 только, а 50 мы заняли. Но вот оказывается, что эти два способа на совершенном рынке эквивалентны, то есть NPV будет одинаковый, вот. Но на несовершенном рынке, когда, например, есть налоги или ещё какие-то несовершенства, то эквивалентность пропадает. Вот опять же детали – в лекциях Ирины Васильевны.
