Итак, в предыдущем вопросе мы показали с вами очень важный мотив, который подталкивает к приобретению корпоративного контроля и к проведению крупных стратегических сделок слияний и поглощений фирм, – это мотив достижения эффектов синергии. А теперь давайте посмотрим, каким образом мы аналитически должны были бы выстраивать уже количественные оценки этих эффектов синергии. В предыдущем вопросе мы дали характеристику видов синергии. Сейчас попробуем точнее показать, каким образом те или иные виды синергии могут повлиять на приращение стоимости объединенной компании, которую она хотела бы достичь в результате таких стратегических операций. Итак, операционная синергия, как мы отметили с вами, должна быть учтена как... э-э... нами аналитически в том, каким образом будут реализованы различные управленческие функции в компании и управленческие способности команды... э-э... объединенной команды менеджеров этой объединенной структуры. В данном случае мы должны будем все время иметь в виду те общие функции, те общие профессиональные способности, которые необходимы для ведения бизнеса, для стратегического оперативного планирования в компании. А также будем иметь в виду и определенные специфические управленческие задачи, специфические способности, специфические знания, которые образуются как результат соединений или комбинаций двух управленческих команд. Когда мы будем рассуждать по критерию возможной потенциальной финансовой синергии, мы с вами отмечали, что наша задача – увидеть, создается или нет возможность для стабилизации движения денежных потоков компании и более равномерного зарабатывания ею прибыли в течение года, а также от года к году, потому что в этом случае будет речь идти о снижении риска, и значит, возможно, мы можем рассуждать о снижении затрат на капитал компании. И в целом, к вот этой логике количественной оценки эффектов синергии, продолжая логику предыдущей темы 9, которая показы... в которой мы с вами показали, как мы должны анализировать стоимость компании в рамках дисконтируемого потока денежных средств, мы возвращаемся к формуле и... э-э... оценке стоимости компании, и попытаемся ее сейчас... э-э... проиллюстрировать и в этом смысле применить, для того чтобы показать каким образом эффекты синергий могут быть учтены. Итак, вот эта как бы стоимость эффектов синергии аналитически может быть нами разложена по полочкам следующим образом: в числителе вы видите поток свободных денежных средств, для акционеров компании. Ниже на слайде мы разворачиваем с вами эту формулу и подчеркиваем, что нас интересует приросты или... э-э-э... надбавки в этом потоке денежных средств для акционеров компании, которые наверное будут образованы в результате слияния или поглощения. Я сказала «наверное» не случайно, потому что аналитически как раз нам предстоит с вами найти аргументы, если бы мы осуществляли такую оценку в реальной жизни, для того чтобы доказать, что мы предвидим такое приращение потока денежных средств. Это значит, что мы должны предвидеть приращение выручки компании и это первое, компоненты «дельта эс», «дельта сэйлз рэвэнью». Это значит, что мы должны увидеть возможности роста, которые создаются в компании, мы должны увидеть ту гибкость или экономию на гибкости, которую мы с вами выделили как разновидность операционной синергии. Это значит, что двигаясь дальше по логике анализа денежного потока, мы должны будем увидеть, а что произойдет с расходами в объединенной компании. Прирастут ли отдельные компоненты расходов («икспэнс») или они наоборот снизятся? Возможно это будет противоречивый эффект: какие-то компоненты растут, какие-то компоненты, возможно, снизятся от такой комбинации ресурсов. В конечном счете, если в целом мы получаем на этом шаге вывод о том, что сложится экономия на определенных элементах расходов, – это еще один дополнительный аргумент, чтобы сказать, что мы получим приращение потока свободных денежных средств для акционеров. Мы также можем говорить о том, что будет достигнута некоторая экономия на налоги на прибыль, возможно потому что эти компании будут больше заимствовать и тогда в структуре капитала повысится доля долга. И тогда возрастет вот эта защитная функция долга, которую мы называем с вами «дет детс щилд» или экономии на налоги и на прибыль, вызванные тем, что компании будут платить более крупную сумму процентов. Возможны другие причины для налоговой экономии, поэтому как я упомянула в предыдущих вопросах, иногда финансовую синергию рассматривают и через вот эту дополнительную экономию на налоги на прибыль. Но если мы увидели потенциальные причины для появления такой экономии на налоги на прибыль, это значит у нас есть третий аргумент, чтобы сказать, что поток свободных денежных средств для акционеров в результате слияния или в результате поглощения имеет возможность возрасти. Мы с вами отмечали экономию на масштабе и говорили, что она может быть выражена в частности в том, что компания с меньшими инвестициями в свои долгосрочные активы может достигать, собственно, той же результативности. И поэтому это четвертый аргумент, который мы можем найти в пользу вывода о том, что поток денежных средств в результате сделки может возрасти. Наконец, поскольку мы говорим о потоке для акционеров, я напоминаю, это означает, что в самом расчете денежного потока мы должны отразить некие характеристики отношений с кредиторами. Это двоякого типа характеристики: с одной стороны мы будем говорить о выплате, о погашении долгов. С другой стороны, мы будем говорить о возможности привлечения и необходимости привлечения под стратегические задачи новых долгов. Поэтому здесь, в этой формуле появился новый компонент – «дельта дэт», который мы тоже, наверное, должны были бы обсудить. Но на этот компонент, как вы помните, будет влиять и вот этот аспект финансовых синергий, который был связан с тем, что у компании будут стабилизированы денежные потоки, и если мы считаем, что это будет так, тогда мы вправе предполагать, что те суммы долга, которые можно будет привлечь, в принципе, могут быть больше, и те условия, на которых этот долг может быть привлечен, тоже будет больше... тоже будет лучше точнее. Но если мы говорим об условиях привлечения долга также как об условиях привлечения нового акционерного капитала путем вторичных выпусков акций дальше в жизни этой объединенной компании, то это означает, что мы уже начинаем рассматривать как бы знаменатель формулы стоимости эффекта синергии, ту ставку дисконтирования, которая должна выражать, по существу, инвестиционные риски для акционеров компании. Та ставка, которая здесь приведена в этом знаменателе, – она соответствует, она является парной для потока денежных средств для акционеров и она выражает собственно уже риски, очищенные от риска неплатежа. И если мы в состоянии увидеть в этой сделке положительные эффекты финансовых синергий, это будет означать, что знаменатель этой формулы должен быть ниже, чем если бы он был у каждой компании порознь. Если бы мы рассматривали стоимость каждой компании порознь как «стэнд элоун вэлью», как стоимость отдельно стоящей компании тоже через призму дисконтирования потока свободных денежных средств для ее акционеров. Итак, сейчас мы говорим об объединенной структуре, поэтому мы ищем те аргументы, которые позволят нам говорить о более высокой динамике, о достигнутой экономии в различных аспектах, то есть об эффектах операционной синергии. А затем пытаемся вовлечь в наш анализ эффекты финансовой синергии, говоря о более удачных условиях привлечения долга, и говоря о более низких деловых рисках и рисках неплатежа, которые обуславливают снижение ставки «реквайед рэйт ов ретёрн он эквити». «Эквити» содержится в знаменателе формулы. Итак, в первом приближении, стоимость эффектов синергий мы попытались с вами разложить вот на такие составляющие. Если мы начинаем... то есть, мы продолжаем вот эти шаги по анализу эффектов синергий, то вот два следующих слайда, по сути дела, еще раз расшифровывают сказанное нами на предыдущем слайде: экономия на масштабе, экономия на гибкости позволяет рассуждать о тех аргументах, которые, возможно, нам придется выдвинуть, чтобы привести анализ к выводу об экономии на различных элементах расходов. Отмечу только сейчас дополнительно, что экономия на масштабе более свойственна горизонтальным сделкам слияний и поглощений, а экономия на гибкости более свойственна, напротив, вертикальным сделкам слияний и поглощений. На втором шаге нашего анализа мы должны были бы рассуждать о динамике компании, о том, насколько быстро она могла бы наращивать свои объемы продаж, расширять присутствие на рынке. И поэтому мы и здесь говорили бы вновь об операционной синергии, но уже в ракурсе экономии на гибкости и в ракурсе возможностей роста. Я надеюсь, вы потом внимательно рассмотрите этот слайд и идущий вслед за ним, названный мною «Шаг 2», для того чтобы точнее понимать, какие крупные задачи, по существу, стоят перед объединяющимися компаниями, если они действительно ставят своей целью получение положительных эффектов синергии от этих существенных стратегических сделок.
