Итак, наш следующий вопрос- это уже мотивы приобретения контроля над фирмами. И мы начнем с самого существенного, с самого главного мотива- с ожидаемых эффектов синергии. В предыдущем вопросе, как мы с вами только что показали, мы отметили, что эффективность сделок по покупке контроля мы обязаны анализировать по критерию изменения приращения стоимости компании. И мы говорили с вами, что вот эта дельта v, дельта приращения стоимости компании должна быть положительной величиной, тогда мы можем судить э-э-э, об объединении двух компаний, будь это слияние или поглощение, как об эффективном стратегическом шаге всех участников. И вот один из мотивов, который очень активно обсуждается что в деловом мире, так и в академическом мире, это эффекты синергии. Давайте сначала определим собственно вот это понятие- синергии, синерджи эффектс. Я бы предложила следующее определение. Это умноженный результат, который возникает, потому что комбинируются активы двух или более бизнесов, комбинируются их операции, комбинируются их управленческие команды и их навыки, их профессиональное мастерство, комбинируются так называемые финансовые структуры, то есть подходы к тому, как компания финансируется, э-э-э, как осуществляется принятие решений в этой компании, каким образом работают советы директоров этих компаний. Вот комбинация всех этих ресурсов в широком смысле слова дает определенный существенный результат, который по сути дела является непропорциональным тому, какое количество ресурсов объединяется. И поэтому часто о синергетических эффектах или об эффектах синергии говорят с помощью вот некоторого арифметического что ли примера: один плюс один может быть равно и три, и четыре, и пять, и больше, и поэтому мы оставили этот вопрос открытым, то есть одна компания со всеми ее ресурсами и вторая компания со всеми ее ресурсами дают не просто как бы удвоенный, грубо говоря, результат, а существенно более весомый прирост результатов от объединения этих ресурсов двух компаний-участниц. И я бы рекомендовала различать эффекты синергии и делить их на прежде всего операционную синергию и на синергию финансовую. Мы сейчас с вами покажем чуть более детально, что мы имеем в виду под операционной и финансовой синергией, потому что нам это важно для того, чтобы понимать, каким образом компании могут предполагать или ожидать такие эффекты синергии в случаях слияний. И помните, мы говорили о том, что эти слияния могут быть вертикальными, горизонтальными или конгломеративными, и поэтому от типа, от вида слияний существенным образом могут зависеть и потенциальные возможности извлечь операционную синергию, либо финансовую синергию, либо обе вместе. Итак, под операционной синергией прежде всего мы имеем в виду те существенные изменения, непропорциональные изменения, как я пишу здесь, чтобы подчеркнуть, что мы говорим о синергии, когда один плюс один вовсе не обязательно два, а может быть гораздо больше, изменения, которые произойдут в операционных функциях компании, в различных э-э-э, бизнес-функциях, связанных с проведением ее деловых операций. А под финансовой синергией прежде всего в корпоративных финансах, имеется в виду ситуация, когда такое объединение, такая комбинация разнообразных ресурсов компаний-участниц стратегической сделки может привести к снижению ее инвестиционного риска. Часто к финансовой синергии, особенно в учебной литературе относится налоговая экономия, налоговые выигрыши, которые могут получить компании-участницы. Я об советовала посмотреть на этот вариант трактовки финансовой синергии в учебной литературе, я на нем сегодня останавливаться не буду. Итак, операционная синергия. На мой взгляд, операционную синергию удобно разделить на три разные разновидности. Первая разновидность- это так называемая экономи оф скейл или экономия на масштабе э-э-э, самого бизнеса. В таком случае, когда компании объединяются, например, э-э-э, они могут удачным образом сочетать специализацию своего персонала и этих активов, товарооборудования, которые у них есть. Это может вести к росту производительности за счет очень детальной, очень точной, а может быть даже очень узкой специализации, достигаемой за счет комбинации этих ресурсов. При объединении двух компаний может достигаться также экономия на инвестициях. Им теперь удобнее осуществлять крупные инвестиционные проекты и тратить на это чуть меньше ресурсов, чем это было бы нужно для достижения той же задачи силами только лишь одной компании. Э-э-э, наконец, крупные объемы производства, и вы должны уже это знать и из жизни, потому что, наверное, многие из вас работают в бизнесе, и из курса микроэкономики, если вы его уже прослушали, может вести к тому, такое объединение, что те постоянные издержки, которые не зависят от объемов выпуска продукции будут распределяться на большее количество продуктов, и это будет вести к определенной экономиии, к росту прибыльности бизнеса, э-э-э, мощности которые будут остановлены в этих объединенных, в этой объединенной компании тоже могут быть загружены гораздо полнее, чем это было до сих пор, поэтому коэффициент их использования повысится, это тоже приведет к росту выпуска продукции, к росту производительности э-э-э, этих ресурсов. Таким образом экономия на масштабе- это одна из разновидностей операционной синергии, то есть э-э-э, не, необычного, непропорционального эффекта, который можно получить, комбинируя э-э-э, ресурсы и операции двух компаний. Э-э-э, второй вид операционной синергии- это экономия на гибкости или экономи оф скоуп. Мы можем говорить о том, что, например, товаропроводящие сети компании-цели могут очень удачно соответствовать требованиям продукции компании-инициатора, и тогда вот этот поток товаров может быть очень динамичным, очень масштабным, без существенных дополнительных затрат для компании- инициатора сделки, то есть по одному и, по одним и тем же товаропроводящим каналам могут идти э-э-э, как потоки товаров компании-инициатора сделки, так и компании-цели в этой сделке. Такое, более интенсивный э-э-э, поток товаров позволяет как бы вовлечь в операции компании более широкий круг клиентов потребителей, и поэтому специалисты отметили бы в этом случае, что плотность охвата этих потребителей по различным рынкам становится существенно выше. Кроме того, экономия на гибкости может выражаться так же и в том, что те ресурсы, которые обе компаниии тратят на маркетинговую активность, которую они тратили до сих пор, сейчас тоже будут более эффективно э-э-э, инвестированы, и это создаст возможность более гибких исследований рынка, и опять с более высокой как бы плотностью охвата различных сегментов, различных рыночных ниш, и более интенсивному изучению для того, чтобы удачнее выстраивать маркетинговую стратегию объединенной компании. Наконец, экономия на гибкости может также означать, и она может возникать, точнее, и в ситуации, когда очень удачно комбинируются профессиональные навыки менеджеров, входящих в две управленческие компании, которые прежде существовали порознь. Третья форма операционной синергии- это так называемые возможности роста или гроус опортьюнитиз. Объединение двух компаний может позволить им быстрее расширять свои рыночные доли, опираясь вот на ту гибкость, которую мы рассматривали до сих пор, опираясб на ту экономию на масштабе и экономию на инвестициях, которую мы рассматривали до сих пор, но мы выделяем сейчас динамические аспекты, поэтому мы говорим о скорости расширения доли рынка, которая была бы недостижима, если бы каждая из этих компаний путем своих инвестиционных проектов пыталась бы расширить объем выпуска продукции и тем самым завоевать дополнительные доли на рынке. А мы можем также говорить о том, что рыночные ниши укрепляются, то есть компании. Объединяя свои ресурсы, становятся более прочными в своей конкуренции и это позволяет им... э-э-э... изменить свое положение в конкуренции, это позволяет им потом влиять на ценовые политики более эффективно, если их рыночная ниша становится все более специфичной и это позволяет им создавать барьеры на вход на свои... э-э-э... рыночные сегменты в своей рыночной нише, что тоже... э-э-э... способствует тому, что... э-э-э... компании могут расширить объемы продаж, получить более крупные приросты денежных потоков от своих клиентов. Объединение двух управленческих команд, объединение двух интеллектов, двух команд, существовавших порознь может... э-э-э... быть столь... э-э-э... удачным, столь успешным, что это может создавать более высокую скорость инноваций, более ско... высокую скорость приспособлений к тем технологическим тенденциям, которые существуют в соответствующих отраслях э-э-э... и так далее, поэтому вот эти «гросс опотьюнитис», возможности роста могут аналитически... э-э-э... быть задействованы при оценке динамики роста компании, динамики наращивания ее присутствия либо на тех же рынках, либо выхода на новые рынки. И будет влиять на оценки темпов роста компании. Итак, мы отметили три формы операционной синергии. Э-э-э... мы говорили об экономии на масштабе, мы говорили об экономии на гибкости и мы говорили о возможностях роста. Обратимся теперь... э-э-э... ко второй... э-э-э... группе эффектов синергии. Это финансовая синергия. В данном случае мы тоже говорим об этих умноженных эффектах, но я бы подчеркнула сейчас как раз момент, связанный с тем, что комбинация ресурсов двух компаний позволит им... э-э-э... с более удачными условиями привлекать капитал с рынка капитала, привлекать его в больших масштабах, возможно дешевле, что будет вести к снижению затрат на совокупный капитал компании «кост оф кэпитэл». И рассматривая чуть более детально финансовую синергию именно в таком ракурсе, я бы рекомендовала сначала обратить внимание на то, будет ли эта комбинация ресурсов компании создавать... э-э-э... потенциальные возможности для снижения их делового риска. Напоминаю, что когда мы говорим о риске компании, мы прежде всего э-э-э... говорим о той волатильности, о тех колебаниях, с которыми ей приходится сталкиваться в конкуренции. Это колебания по объемам продаж, а значит и выручки, которую получает компания, которая зависит и от объемов и от цен. Это колебания в показателях потоков денежных средств, прежде всего полученных в основной деятельности компании. Это колебания... э-э-э... в показателях прибыли компании э-э-э... потому что да, вот это давление конкуренции ведет к определенным изменениям в затратах, к определенным изменениям в ценовых параметрах на входе и на выходе. И вот если эта комбинация двух бизнесов позволяет сгладить эти колебания, сделать зарабатываемую выручку более стабильной по разным месяцам года, сделать получение потоков денежных средств более устойчивым, тогда мы в праве аналитически говорить о том, что есть предпосылки для снижения делового риска компании. Более того, в академической литературе впрямую изучается эффект так называемого внутреннего страхования или сострахования или «коиншуэрэнс», который еще более жестко формулирует... э-э-э... определенные... э-э-э... влияния финансовой синергии. Речь идет о том, что циклы деловой активности компании-инициатора и компании-цели могут взаимно, дополняя друг друга удачным образом так, что когда у одной из компаний, например у компании-инициатора всплеск активности на ее рынках, у компании-цели или у компании-мишени могут, может быть напротив некий понижательный тренд на рынках сбыта ее продукции, затем они меняются местами и в этом смысле, вот эти взлеты и провалы... э-э-э... частично компенсируют друг друга за счет того, что эти компании могут быть представлены на разных рынках. Часть, отчасти именно этим эффектом мотивированы те конгломеративные слияния и поглощения, которые мы отмечали, как связанного, так и несвязанного типа. Напомню, связанного - - это значит вокруг корневого бизнеса. Несвязанного - - это как раз... э-э-э... и свя... говорит о том, что компании могут находиться в абсолютно разных фазах своих деловых циклов в одни и те же периоды в течение года и даже более того, в противоположных фазах делового цикла, и тогда вот этот эффект внутреннего страхования может оказаться очень привлекательным. Так или иначе, мы сейчас суммируя этот слайд должны отметить, что мы в праве предвидеть, что объединение двух компаний, путем или слияния, путем или поглощения, способны потенциально привести к снижению делового риска компании, то есть, к стабилизации ее показателей выручки, потоков денежных средств прибыли. Кроме того, мы можем также говорить и о целом ряде э-э-э... деталей, которые бы раскрывали для нас и наши возможные предположения о снижении и риска неплатежа по заемным средствам, которые есть у объединенной компании. Э-э-э... потому что сейчас мы можем получить очень важный аргумент что крупные денежные потоки, которые будет создавать объединенная компания после слияния или поглощения, может более, могут более удачно покрывать совокупные обязательства компании и тогда вот это покрытие обязательств улучшается, э-э-э... это становится определенным сигналом для кредиторов о том, что риск неплатежа стабилизируется или даже снижается у какой-то конкретной компании. Э-э-э... предыдущий слайд, который позволил нам сделать вывод о том, что комбинация ресурсов двух компаний после слияния или поглощения может вести к стабилизации поступления потоков денежных средств в компании, также позволит нам... э-э-э... сделать вывод или высказать аргумент связанный с тем, что в глазах кредитора, кредитоспособность такой компании может возрасти. Поэтому, когда мы говорим об эффектах финансовой синергии, мы можем отмечать потенциальное улучшение доступа к капиталу на рынке капитала, то есть, к объемам капитала, который сейчас можно привлечь под новые проекты в объединенную компанию. А также к тому, а также улучшение условий, на которых можно привлечь этот капитал, потому что и деловые риски компании могут снижаться и риски неплатежа компании могут снижаться. Поэтому обращаю ваше внимание еще раз, возвращаясь к тому, что финансовую синергию мы с вами сегодня определили главным образом через возможное влияние на снижение на затрат на капитал «кост оф кэпитэл». А вы помните, надеюсь, что затраты на капитала это та барьерная планка доходности, которую она должна достигать, принимая свои инвестиционные решения, осуществляя свои операции. Это та планка, с которой мы будем сравнивать фактическую доходность в конце года на капитал, либо ту прогнозную доходность, которую ожидает получить компания, выстраивая свою стратегическую концепцию. И напоминаю вам, что очень важный критерий, критерий экономической прибыли, который мы ввели в нашей первой теме, заставляет нас эти две пла. . ставки сравнивать. Фактическую или ожидаемую в будущем доходность и ставку «кост оф кэпитэл», ставку затрат на капитал. И только в том случае, когда фактическая, либо ожидаемая в будущем доходность будет превышать ставку затрат на капитал, мы будем говорить об эффективности в данном конкретном случае. И значит, мы будем говорить об эффективности и вот этой объединенной компании, которая создана либо в результате слияния, либо в результате поглощения.
