[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] Посмотрим на числовой пример, который иллюстрирует в упрощенной форме оплату за слияние или за поглощение путем обмена акциями. Верхняя строка воспроизводит элемент примера, который был буквально несколько минут тому назад для ситуации оплаты этой сделки денежными средствами, и мы видим тогда, что выигрыш акционеров A описывается цифрой в полмиллиона долларов, потому что он опирается на оценку контрольного участия в компании B — в четыре миллиона за, собственно, ту долю в капитале, которая сейчас на рынке стоит 2,8 миллиона. Упрощение заключается также в том, что акции в пропорции 1:1, то есть один к одному, и напоминаю, мы уже показали, что к моменту объявления сделки акция компании A, инициирующей сделку, стоит 100 долларов за штуку. Поэтому теперь предстоит узнать, сколько же новых акций нужно выпустить, чтобы с учетом вот этой оценки — 4 миллиона долларов за контрольную часть в компании B, внутри которой, как мы видим с вами, по существу, есть один миллион с лишним премии за контрольное участие, вот, учитывая эту оценку и учитывая, что мы в качестве базы для рассчета возьмем текущий курс акций компании A до момента слияния, мы получим, что необходимо будет выпустить 40 тысяч штук новых акций, чтобы передать их акционерам компании B. И тогда доля акционеров компании A будет измерена вот этой величиной y, которая есть на слайде. Мы видим, что она равна 55 %. Эти 55 % теперь, если мы их проанализируем, от того выигрыша, который рассчитан в денежной форме, показывает нам, что отнюдь не весь этот выигрыш теперь мы должны учесть в качестве измерителя подлинного результата, подлинных издержек и подлинного выигрыша для акционеров компании A. А доля акционеров компании B, соответственно, 45 %, и они вот в этом совокупном выигрыше, который возникал бы в сделке при оплате наличными и полностью, по существу, принадлежал бы акционерам компании A, они тоже теперь в этом расчете мы видим определенным образом, как бы, участвуют. То есть, этот слайд говорит нам о том, что при обмене акциями, в зависимости от того, как складывается, собственно, сам своп, сама операция обмена, в какой пропорции стороны договариваются это сделать, а также, естественно, в зависимости от того, какой курс принят в качестве базового, в качестве рассчетного, по акциям компании A, для того чтобы анализировать долю, которую будет иметь каждая из сторон в будущей компании. Мы видим, что этот выигрыш, он начинает делиться, распределяться между двумя сторонами- участницами. Попробуем сделать первый промежуточный вывод вот из этого анализа — из анализа принципов оценки эффективности этих стратегических сделок. Итак, при оплате денежными средствами, когда мы анализировали издержки этой сделки с позиции акционеров компании A, мы не включали в свой анализ прямой учет тех выгод, которые могут сложиться и которые могут быть учтены рынком. Во-вторых, мы должны отметить, что при оплате денежными средствами компания, инициирующая сделку, по существу, подает оптимистичный сигнал внешним инвесторам, оперирующим на рынке. Оптимизм заключается в том, что у компании достаточно денежных средств и она ожидает, вероятно, крупные потоки денежных средств в будущем. Поэтому такого рода механизм осуществления платежа может быть воспринят позитивно, оптимистично. И некоторые исследования показывают (эмпирические), что да, действительно, реакция на вот такой метод платежа может быть более оптимистичной, чем на противоположный способ, то есть на оплату сделки акциями. При оплате этой сделки акциями, как вы видите в правой части этого слайда, мы анализировали с вами... мы показывали те приемы, которые необходимы для проведения такого анализа. Мы показывали, что в любом случае, в конечном счете, мы должны будем включить в наш анализ ту оценку выгод этой сделки, которую осуществят инвесторы на рынке капитала, потому что мы должны будем проанализировать те изменения курса, которые возможны уже у объединенной компании. И мы должны будем договориться с двумя сторонами, как бы, о том, какие именно курсы здесь будут приняты к просчету. Таким образом, реакция рынка будет учтена в анализе эффектов, когда речь идет об оплате сделки акциями. Мы видели также с вами в предыдущем слайде, что по сравнению с оценками выигрыша при оплате сделки в денежной форме мы можем получить вот несколько иной уже вариант, если мы говорим о конкретных цифрах такой оценки, если мы учитываем именно оплату сделки акциями. Наконец, нельзя не видеть, что попытка предложить вместо денежных средств акции в обмен на контрольную часть в компании-цели, может оказаться сигналом о достаточно пессимистичных перспективах получения крупных денежных потоков в обозримом будущем, в ближайшем будущем, уже в объединенной компании после сделки. И мы вправе поставить вопрос о том, что вот такой пессимистичный сигнал о пессимистичных ожиданиях, наверное, следовало тоже бы учесть, анализируя эффекты этой сделки. И, наконец, еще раз, возвращаясь к этому вопросу, мы отмечаем, что при покупке акций и при оплате денежными средствами, акционеры A, как мы видели, получают весь полный потенциальный выигрыш, если этот выигрыш, в принципе, в эту сделку заложен. Чуть позже мы с вами увидим, что мотив получения крупного экономического эффекта, то есть мотив получения дельта-V с положительным знаком при проведении таких стратегических сделок, увы, к сожалению, далеко не единственный. И мы увидим это с вами в следующих шагах нашей темы. Но мы также должны отметить, что если сделка вдруг оказывается все-таки экономически неэффективной, а я уже, собственно, поставила этот вопрос, когда я говорила о том, что ситуация может развернуться таким образом, что премия, которая за контрольную часть инициирующая компания A заплатит акционерам компании B может, по существу, съесть весь вот этот экономический эффект, и тогда эта сделка будет либо иметь, как бы, вот этот прирост стоимости, равный нулю, либо, по существу, может сложиться ситуация, когда стоимость объединенной компании может оказаться ниже, чем сумма стоимости компаний A и B, как бы, взятых порознь, развивавшихся бы отдельно, как независимые друг от друга компании. И в этом случае, когда речь идет о покупке за наличные, и развороте событий в пессимистичном направлении возникновения нулевого эффекта, либо даже некоторого убытка, проигрыша, с точки зрения оценки этой сделки, как весь выигрыш, так и весь проигрыш, по существу, принимают на себя акционеры компании A. При обмене акциями, как мы видели сейчас из нескольких числовых примеров и тех рассуждений, которые мы уже с вами сделали вместе, происходит снижение потенциального выигрыша для акционеров компании A, потому что он разделяется с акционерами компании B, следуя логике механизма обмена акциями. Но и убытки тоже будут разделены между двумя группами акционеров компании A и компании B в случае, если они действительно возникают, ровно по тому же принципу, следуя логике обмена акциями. Поэтому, наверное, важно отметить, что советы директоров двух компаний, избирая процедуры для осуществления сделок, разрабатывая полностью весь механизм и необходимый для этого алгоритм, обычно стараются заранее договориться, избирая тот способ построения механизма обмена акциями, который они считают для себя более выгодным. И это может быть либо ситуация, когда советы директоров заранее договариваются о том, что передается фиксированное количество акций, и значит пропорция, вот эта величина x, то есть доля акционеров компании B и величина y — доля акционеров компании A, инициирующей сделки, остается фиксированной, а затем можно говорить о том, что надо будет посмотреть, как изменится курс акций после сделки и тогда, собственно, все окончательные рассчеты будут завершены. И в этом случае курс меняется, стоимость меняется, как бы, стоимость доли меняется, пропорция фиксирована. Либо ситуация может быть обратной: фиксирована стоимость, по которой договариваются об обмене акциями две стороны, но тогда пропорция может оказаться изменяемой, если рыночный курс акций может тоже, в общем то, меняться. Я пыталась показать не только принципы, но и те сложности, которые возникают в оценке экономического эффекта от таких масштабных существенных операций, которые недаром называют «стратегическими сделками», и поэтому мы с вами вплотную подошли к вопросу о том, что сам вот этот экономический эффект, дельта-V, его потенциальный анализ, он должен быть проведен очень тщательно. И мы это сделаем с вами уже на следующих шагах нашей лекции. [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
