[ЗАСТАВКА] Добрый день!
Мы начинаем четвертую неделю, четвертую тему нашего первого курса
специализации «Корпоративные финансы и стоимость компании».
И тема сегодняшней лекции отмечена на этом слайде номером 4.
Мы будем работать сегодня над основами оценки стоимости компании
методом дисконтируемого денежного потока.
Вы видите, что впереди у вас еще две недели,
завершающие две недели нашего курса, когда вы рассмотрите с моим коллегой,
Дмитрием Тихомировым, применение сравнительного подхода в оценке,
а дальше отраслевые аспекты, специфические аспекты по отраслям,
как они должны быть учтены в разных методах оценки.
В данной теме сегодня в основах оценки методом дисконтирования
денежного потока мы с вами сначала дадим характеристику различным методам
оценки стоимости компаний, чтобы ответить на вопрос, если мы хотим использовать,
как мы заявили в нашей специализации, знания в области оценки в управленческих
целях, то какие именно методы оценки стоимости нас прежде всего интересуют?
Мы дальше должны будем пройти основные шаги алгоритма метода
дисконтируемого денежного потока, поэтому безусловно мы зададим себе вопрос,
почему поток свободных денежных средств нас интересует для такой оценки.
Мы очертим эти основные шаги алгоритма, мы поставим вопрос о том,
каковы основные финансовые драйверы стоимости компаний,
для того чтобы использовать эти драйверы для оценки будущих
прогнозных потоков свободных денежных средств.
И, пройдя этот алгоритм, мы подведем, безусловно, определенные итоги.
В процессе этой лекции мы обязательно будем рассматривать условный практический
пример, для того чтобы проиллюстрировать это определенными расчетами.
Итак, наш первый вопрос: «Методы оценки стоимости компании:
управленческий аспект».
Ни для кого, наверное, в нашей аудитории не секрет, что,
безусловно, такое сложное явление как стоимость бизнеса,
стоимость компании рассматривается с разных точек зрения.
И я сейчас на этом слайде хочу охарактеризовать первый из возможных
подходов к оценке стоимости компании, так называемый «затратный подход».
Этот подход отвечает на вопрос о том, сколько сейчас потребовалось бы
вложить денег в основные активы компании, в те активы, которые необходимы ей
для ведения бизнеса сегодня, если мы знаем и видим структуру этих активов,
с учетом тех текущих цен, которые, возможно, сейчас уже сложились,
отличаются от тех прошлых цен, по которым данная компания приобретала эти активы.
Посмотрите внимательно, на слайде я отметила, что суть этой оценки —
определить всего лишь всю совокупность затрат, которые придется понести,
если сейчас как бы воспроизвести портрет этой компании, но со стороны ее ресурсов,
в той структуре, в которой это зафиксировано в самой компании.
И поэтому та задача, которая решается, как отмечено на слайде,
это определить эти затраты на всю совокупность необходимых активов,
приблизив наши оценки к текущим ценам,
и сопоставить эти суммарные затраты с теми обязательствами, которые есть у компании,
«сопоставить», то есть, по сути дела, вычесть сумму обязательств и получить
ответ на вопрос о том, что может стоить собственный капитал нашей компании.
Что мы получим в результате такой оценки?
Заметьте, мы нигде не задавали себе вопрос о том, как будут работать эти активы,
какие экономические эффекты они принесут компании,
какие финансовые результаты они создадут компании?
Мы всего лишь обсуждаем проблему стоимости самих активов, той структуры,
которая есть у компании, но приближенной к текущим рыночным ценам.
Вопрос об эффекте в данном подходе не обсуждается,
он поэтому и называется «затратным подходом», в английском asset based,
то есть основанном на активах, и поэтому, по сути дела,
мы получим всего лишь некую сумму затрат с учетом современных цен и за
вычетом того накопленного износа по долгосрочным активам,
которые есть у компании, потому что на самом деле они у нее не новые,
они были в эксплуатации, они определенным образом использованы,
и придется эту сумму затрат скорректировать на накопленный износ.
Информационные источники, безусловно, нужны достаточно разнообразные.
Но тем не менее нам вполне будет достаточно бухгалтерской отчетности
компании в разных формах и некоторой информации с рынков аналогичных активов,
потому что мы хотим получить информацию о сравнительных характеристиках
техник экономических этих активов и тех текущих ценах,
по которым их сегодня гипотетически можно было бы приобрести.
Противоположная концепция оценки изложена на этом слайде, она называется «доходной».
в английском income based, по сути, основанной на анализе результата компании,
финансового результата компании, и поэтому здесь нам предстоит задать себе вопрос
как раз о том, каковы же эти результаты использования всей суммы,
всей совокупности активов компаний, каков этот экономический эффект.
И, значит, наша задача, по существу, — измерять те выгоды,
которые эта компания, этот бизнес может принести ее инвесторам,
и эти выгоды, они ведь будут создаваться в будущем.
И нас интересует не однократная, единичная какая-то выгода,
нас интересует поток таких выгод в течение длительного периода в будущем.
Поскольку речь идет о будущем, значит, немедленно возникает проблема того,
что мы будем иметь необходимость анализировать риски компании,
то есть, рассматривать ситуацию возможной неопределенности
получения того или иного прогноза назначения,
того или иного показателя в деятельности компании и ее результатах.
И, значит, поэтому на слайде мы отмечаем с вами, что нас волнует, во-первых,
поток будущих выгод, и надо подобрать показатель для измерения этого потока.
И, во-вторых, нас будет беспокоить инвестиционный риск, те факторы,
которые его определяют, и, как мы договорились в начале нашего курса,
когда мы с вами рассматривали финансовую модель анализа компании, нас будет
интересовать требуемая за инвестиционный риск компании доходность на капитал.
И когда мы будем проводить такого рода оценку,
то по сути дела мы измеряем капитал, который находится под риском,
потому что мы устремлены в будущее, потому что мы ищем результаты, мы ищем эффекты,
они, безусловно, будут подвержены этому риску.
И нам нужно более широкий спектр информации вовлечь в этот анализ,
нам вряд ли будет достаточно, мягко говоря, финансовой отчетности компании,
нам будет нужна и макроэкономическая информация, и отраслевая информация
компании, потому что мы должны составить прогноз потока выгод для инвесторов.
Наконец, есть третья концепция оценки, сравнительная оценка.
Здесь мы тоже будем рассуждать о выгодах инвестора, которые он мог бы получить.
Но мы будем смотреть достаточно обобщающе на эти выгоды.
И сначала мы должны будем задать себе вопрос: а какие выгоды инвестор мог бы
получить, если бы он вкладывал деньги в аналогичные фирмы,
в аналогичные по профилю, в аналогичные по масштабам деятельности?
И поэтому мы будем иметь в качестве задачи поиск таких фирм- -аналогов,
для того чтобы найти их ключевые финансовые факторы стоимости,
их ключевые финансовые показатели и их ключевые финансовые пропорции.
И результат такого анализа тоже будет означать,
что мы анализируем будущие потоки доходов, но путем сопоставления с теми бизнесами,
которые сегодня уже получили определенную оценку на рынке,
путем сопоставления прежде всего с ценами на акции публичных компаний.
И поэтому мы можем также сказать,
что в данном случае в качестве результата оценки сравнительным подходом мы
получим анализ капитала компании под инвестиционным риском.
И информационная база такой оценки тоже достаточно широка.
Как вы видите, все три метода оценки, каждый имеет свой аспект.
Какие же из этих методов нам наиболее интересны,
если мы хотим использовать наше понимание формирования стоимости компании,
наше знание о том, как это сделать именно для управленческих целей,
прежде всего для управленческих целей.
Мы должны будем с вами вернуться прежде всего к предыдущему подходу, к методу,
основанному на анализе доходов, на анализе потоков выгод для инвестора.
И мы будем рассматривать важный метод из этой группы,
дисконтируемый денежный поток.
Мы также можем использовать в управленческих целях и методы
сравнительной оценки.
Но по сравнительным методам у вас, как я уже объявила,
будем отдельная тема, отдельная лекция.
Итак, мы рассмотрели 3 метода оценки, они нужны для того,
чтобы проводить довольно тщательный анализ стоимости компании.
Но есть еще одно понятие, которое нам полезно сейчас ввести, оно на слуху,
оно очень часто встречается в различных источниках в обычной прессе и, безусловно,
в финансовой прессе в том числе, поэтому давайте постараемся с ним определиться.
Это понятие совокупной рыночной капитализации фирмы,
В английском языке для него совершенно специфический термин — Enterprise Value.
Иногда поэтому по-русски говорят,
как бы в лоб транслируют этот английский термин как стоимость предприятия.
О чем идет на самом деле речь?
Речь идет о том, чтобы оценить в текущих рыночных ценах,
которые сформировались на рынке капитала, и прежде всего на рынке акций,
стоимость всего совокупного капитала компании.
Но проблема заключается в том, что на рынке акций курсы акций, конечно,
могут измерить только текущие рыночные цены собственного капитала компании.
А если у нее еще есть заемный капитал, то нам необходимо обратиться было бы на
второй фрагмент рынка капитала, то есть на рынок корпоративных облигаций.
Давайте пока представим себе гипотетически, что некоторая компания,
которая нас интересует, действительно имеет такие корпоративные облигации в
обращении, и тогда мы легко можем получить информацию, нужную нам для первой формулы,
отмеченной на этом слайде.
На этом слайде показано, что первая часть такой оценки могла
бы быть построена на том, чтобы мы нашли курс отдельно взятой
корпоративной облигации и умножили бы эту величину на M, где M в данном случае
обозначает количество таких облигаций, еще не погашенных, находящихся в обращении.
Произведение курса облигаций на количество облигаций дает нам совокупную рыночную
стоимость, то есть совокупную текущую рыночную цену заемного капитала компании,
но это всего лишь часть ее капитала.
Для того чтобы определить вторую часть, то есть собственный капитал компании,
аналогичным же подходом, нам нужны курсы акций компании,
которые мы бы умножили на N, и тогда N — это количество обращающихся,
находящихся в обращении акций компании.
Проблема же заключается в том, что, увы,
далеко не каждая компания заимствует путем выпуска корпоративных облигаций.
И дело не только в том, что это не свойственно, скажем, российским компаниям.
Это не свойственно очень многим компаниям мира,
в том числе многих развитых рынков капитала.
А тем не менее для определенного типа финансовой аналитики,
в частности для метода рыночных сравнений и для других видов финансовой аналитики,
очень полезно сравнивать компании по показателю текущей
капитализации всего совокупного капитала, а не только собственного.
Поэтому первое уравнение, к сожалению,
практически не может быть реализовано для большой массы компаний,
и аналитики всего мира договорились, что мы не можем его использовать.
Мы переходим ко второму уравнению на этом слайде, и вместо первого слагаемого,
которое было бы построено на ценах на корпоративные облигации,
которые могла бы выпустить компания, мы вынуждены использовать его суррогат.
Мы будем вместо этого использовать оценку из баланса долгосрочных
обязательств компании, и это далеко не рыночная оценка, увы.
И из этих долгосрочных обязательств, long-term liabilities,
которые здесь показаны на слайде, мы будем вычитать те денежные средства,
которые показаны в активной части баланса компании на дату его составления.
Таким образом, вместо первого слагаемого мы получаем суррогатную оценку.
И, конечно, в этом смысле, к сожалению, все понятие страдает.
EV, или Enterprise Value, сейчас оказывается некой смешанной величиной.
Второе слагаемое отражает текущие рыночные цены — то, чего мы и добивались.
Первое слагаемое, увы, больше не отражает никакие текущие рыночные цены по заемному
капиталу, но мы получили другое преимущество.
Вторая формула, которую мы рассматриваем на этом слайде, позволяет сопоставлять
все публичные компании, независимо от того, каким образом организован их долг
— взят ли он виде корпоративных облигаций, выпущенных и проданных инвестором,
или он сформирован путем различных банковских заимствований.
{{ЗАСТАВКА}}
{{ЗАСТАВКА}}
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
Тихомиров Дмитрий Викторовичк.э.н., доцент
Кузубов Сергей Анатольевичд.э.н., доцент
