[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] Третий фактор, который мы должны держать в голове и с осторожностью сопоставлять компании, — это темпы роста. Мы с Вами уже упоминали в нашей первой лекции, что есть компании роста, которые очень быстро растут: они там фантастический темп роста выручки демонстрируют, допустим, больше 100% в год, такое, да, удвоение по сути идет прибыли, денежного потока. Еще быстрее растет их рыночная капитализация. Ну, и есть компании, которые растут достаточно медленно. Если мы посмотрим их выручку, она практически не меняется по годам. Ну, прибыль может чуть-чуть там волатильна быть из-за, скажем, кризиса вот в 2008-2009 году. Прибыли у многих компаний упали из-за того, что невозможно было пропорционально падению выручки, скажем, да, сократить все издержки. А часть издержек постоянные, как бы они повисли на компании. Ну, тем не менее это компании, ну, либо фактически с отсутствием роста, либо там с минимальным ростом. Вот насколько корректно сопоставлять вот такие разные группы компаний по мультипликатору PE? Эмпирические исследования показывают, что различия очень велики. То есть, если мы ранжируем наши компании, скажем, отрасли да, по темпам роста, по группам темпов роста, то мы увидим, что те компании, которые при прочих равных растут быстрее, у них и выше мультипликатор PE. Ну, опять же для нас это подсказка о том, что не надо, как бы недопустимо брать компании как аналоги, пусть даже в одной отрасли, пусть со схожим там, да, фин. рычагом, но тем не менее, если у них разные темпы роста. Ну, как мы сказали уже, к сожалению, не всегда рынок вот так вот дает большую линейку компаний, где мы можем подобрать аналоги, которые вот так похожи на нашу и по операционным рискам, и по финансовой нагрузке (я имею в виду долговой нагрузке), и по темпам роста. Значит, как результат, мы уже об этом с Вами говорили, вот на слайде это показано, аналитики предлагают, и эмпирически это опробованный вариант, построить вот такой более сложный мультипликатор, когда не один фактор «чистая прибыль» будет фигурировать, а появится ещё один фактор — «темп роста». То есть, грубо говоря, мы будем мультипликатор кратной чистой прибыли нормировать на темп роста. Есть предложение, как бы примеры на практике, которые мы видим, когда не просто на темп роста, допустим, там выручки или денежного потока, нормируется кратной чистой прибыли, а к этому темпу роста ещё добавляется дивидендная доходность. То есть вот ещё более такая сложная формула получается, где фактически три ключевых показателя компании находят свое отражение: чистая прибыль, темп роста, ну допустим, чистой прибыли, и дивидендная доходность по году. Наглядный пример, который можно продемонстрировать в плане вот учёта темпов роста — это высокие мультипликаторы по банковскому сектору, которые мы наблюдали в 2005, 2006, 2007 году. Ну, чтобы было понятно, о чём идет речь, напомню Вам вообще порядок цифр мультипликатора. Итак, речь идет о мультипликаторе кратным чистым активов, или кратным капитала, речь идет о собственном капитале. И вот если брать такой же посткризисный период там с 2010 по 2015 год, то такое среднее значение этого мультипликатора, ну скажем, по европейским банкам меньше 1. То есть рыночная оценка компании меньше (ну, компании я имею в виду собственного капитала, да) меньше, чем балансовая оценка этого собственного капитала. Ну, отчасти это связано с сильным регулированием банковской деятельности как бы, да, с ужесточением банковской деятельности.Такие же низкие значения, на самом деле, мы можем видеть и по мультипликаторам российского рынка. Единственный, вот пожалуй, банк, который показывает значение больше единицы, где-то на уровне 1,1 — это «Сбербанк». И не случайно, вот когда я первую лекцию, да, с Вами обсуждала, я приводила пример, что иностранные фонды, вот допустим, да, Оппенгеймера, очень любят вот акции «Сбербанка» и как бы, да, вот много вложили в октябре-ноябре 2015 года, вот как раз отчасти это объясняет, почему, да, вот такой интерес, да, и именно к этим акциям: они высоколиквидные, там хорошие финансовые показатели, высокая маржа прибыли, большой приток денег, в том числе, денег населения, ну, и вот такой высокий мультипликатор, да. Вы мне скажете, а что же они не вкладывают там, допустим, деньги в акции банка «Возрождение» или там банк «Санкт-Петербург», где мультипликатор близок к плинтусу, да, казалось бы, вот же они недооценённые. Но вот ответ как раз заключается в том, что очень внимательно эти фонды обращают внимание на потенциал роста. Ну, какой потенциал роста, скажем, у региональных банков, у которых вот с введением «Базеля III» большие проблемы с достаточностью капитала, т.е. надо, да, вливать капитал, собственники зачастую как бы, да, не имеют возможности большой капитал влить, а ожидать притока, скажем, да, активов, средств дополнительных, ну тоже особо неоткуда. И поэтому перспективы роста у этих компаний достаточно низкие, а вот у «Сбербанка» как раз высокие, и это хорошо объясняет как бы, да, что несмотря на высокое значение мультипликатора, инвесторы голосуют за него. Вот аналогичную ситуацию мы видели и до кризиса 2008-09 года когда, скажем, российские банки на фоне мультипликатора там меньше 1 или близко к 1 демонстрировали оценки там 4-5. То есть вот, скажем, банк «Тинькофф» сначала проводил частные размещения, потом провёл IPO, и оценка вот по мультипликаторам этого банка как раз вот сильно выделялась, да, выбивалась из общего ряда мультипликаторов других банков. И многие аналитики, ну, как бы, да, задавали вопросы, инвесторы задавали вопросы, а почему же так дорого ценится банк? Ну, сам Тиньков говорил, что это у меня не банк, это у меня IT компания, и то, что оно там стоит 4-5 капитала, так это ещё смешно, она там должна стоить 40 капиталов — вот ее справедливая оценка в соответствии с тем, как ценятся IT компании. Но если говорить серьёзно, то как раз объяснение вот этого высокого мультипликатора базировалось на ожиданиях темпов роста, потому что это действительно вот, когда Тиньков, да, вышел на рынок и представил вот такую оригинальную модель банка, очень близкого вот к IT-банку, фактически без отделений, исключительно в Интернете, это действительно породило очень большие ожидания: ожидания темпов роста, притока денег. Ну сейчас, правда, появились конкуренты, те, которые пытаются, так скажем, копировать эту бизнес-модель, но по факту на российском рынке это остаётся вот таким единственным игроком, который ярко сумел реализовать её. Вот Вам объяснение значимости темпов роста. [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
