[ЗАСТАВКА] Я опять
возвращаюсь к идее инвестиционных стратегий,
моя задача — дать вам подсказки, на что имеет смысл посмотреть.
Вот одна из идей, которая как раз в рамах фундаментального анализа строится,
это идея отбора компаний, которые, с одной стороны,
быстро растут, диагностируют такой рост бизнеса,
рост выручки, а с другой стороны — создают стоимость.
И вот обратите внимание,
критерием создания стоимости рассматривается спред эффективности.
То есть разность между доходностью,
которую компания зарабатывает, и стоимостью ее денег.
Ну логика очень простая.
Допустим, если у компании деньги стоят 16 % годовых, а компания,
вкладывая эти деньги, инвестируя эти деньги в активы,
на этих активах, на этом капитале зарабатывает только 10 % годовых,
вопрос — хороша ли такая компания?
Вы готовы инвестировать деньги в компанию, которая привлекает деньги под 16 %,
а дальше, прокручивая их, зарабатывает доходность всего лишь десять?
Ну здравый смысл подсказывает, что ничего хорошего в такой компании нет.
Эта компания не создает стоимость,
а проедает, и нам надо держаться подальше от такой компании.
Вот, собственно, матрица, которая и говорит,
что давайте разделим компании нашего рынка на те,
которые создают стоимость, там где спред эффективности будет больше нуля,
и те компании, которые проедают стоимость, у них спред эффективности меньше нуля.
Давайте еще один фильтр введем, связанный с темпами роста.
Ну традиционно, на самом деле это вопрос спорный,
традиционно воспринимается, что компания, которая быстрее растет,
как бы получает преимущество этого роста на эффекте масштаба,
на возможности влиять там, да, на цены, формировать цены на рынке и так далее.
Поэтому вот такие быстрорастущие компании тоже как бы, да,
очень привлекают инвесторов.
Поэтому вот подсказка, которая лежит вот в рамках этой матрицы,
что на первом месте надо отобрать компании, которые,
с одной стороны, быстро растут, со второй стороны, создают стоимость.
Ну если вот вы внимательно посмотрите на слайд, здесь еще один аспект увязан.
Это наличие долга, да.
Невелик ли долг компании, потому что очень часто быстрый рост
обеспечить на собственных деньгах невозможно.
То есть закономерность, которую мы видим,
быстрорастущие компании как правило привлекают много долга.
А большой долг — это большие риски.
Поэтому нам бы вот надо посмотреть,
не слишком ли компания перегружена этими долгами.
Ведь очень часто долг может быть таков,
что не хватит операционного денежного потока,
чтобы обслуживать кредиты, не хватит прибыли,
даже за много лет саккумулированной, чтобы расплатиться по долгам.
А на развивающихся рынках очень часто долги краткосрочные, да.
Это не то, что там 20, 30 лет привлечения займа,
это, в лучшем случае, 5-7 лет облигационные займы.
Это да, счастье, если компания сумеет вот на такой срок привлечь долги.
Поэтому как бы может оказаться так, что компания всё время как бы находится
под Дамокловым мечем, что вот в следующем году или через
год надо возвращать огромные долги, очень часто долги в валюте.
Вот да, собственно, мы видели эту проблему в конце 14-го года.
Если помните, да, вот была такая проблема большая с компанией «Роснефть».
На конец 14-го года как бы, да, приписано было
погашение долга, долг в валюте, рубль падает.
Что делать?
Надо рефинансировать этот долг.
А где набрать вот этот рублевый денежный поток,
чтобы обменять на доллары и расплатиться по долгам.
Вот.
ЦБ, там, да, финансовые организации, связанные с государством,
вынуждены были, так скажем, изыскивать способы, чтобы помочь компании.
Это, конечно, ненормальная ситуация, «Роснефть»,
безусловно, спасли, но ряд других компаний, как бы, да,
не имеющих государственной поддержки, оказались в крайне тяжелой ситуации.
Поэтому, безусловно, нам надо еще посмотреть, не велик ли долг,
в какой валюте этот долг, сможет ли компания, да, собрать эту валюту,
чтобы расплатиться, какова срочность, стуктура этого долга и так далее.
Значит, вводятся дополнительные фильтры.
Это как прелюдия того, как мы на базе
финансовых показателей, как мы можем использовать финансовую отчетность,
подтягивая финансовую отчетность, сделать вывод о финансовой
привлекательности компании, а дальше об инвестиционной привлекательности,
и, соответственно, выстроить инвестиционную стратегию.
Ну вот дальше мы с вами более подробно, собственно, поговорим про финансовые
показатели и диагностирование финансового здоровья компании.
Традиционно, финансовое здоровье анализируется в рамках трех проекций.
Вот моя задача дальше будет пояснить эти три проекции, с одной стороны,
а с другой стороны, донести до вас очень важную идею.
Идея заключается в том, что смотреть на компанию мы можем с позиции кредитора,
владельца заемного капитала, и с позиции собственника.
Я уже упоминала вот эту идею, что красота в глазах смотрящего.
На самом деле, тот, кто смотрит на компанию, видит, как бы со своих позиций,
со своих выгод, преимущества и недостатки этой компании.
Так вот взгляд кредитора и взгляд собственника неидентичны.
И нам придется, а мы то с вами собственники, да,
мы собираемся инвестировать в акции, стать владельцами собственного капитала,
поэтому нам очень важно как бы дистанцироваться,
понимать вот те различия, когда на компанию смотрит кредитор,
оценивает кредитные риски.
Ну если вы предыдущий курс нашей специализации изучали,
там вот как раз речь шла об инвестировании в облигации,
то есть, да, в долговой капитал компании.
То есть там речь шла именно о кредитном риске,
и те показатели, которые обсуждались там,
они как бы вот рассматривались с позиции владельца заемного капитала.
А мы сейчас с вами находимся на позиции владельца собственного капитала,
и нас уже интересует не кредитный риск, а инвестиционный риск.
И вот показатели, которые характеризуют выгоды и вот эти
инвестиционные риски, ну несколько отличаются.
Мы тоже будет говорить о трех проекциях, да.
О ликвидности, о текущей эффективности, о проекции роста.
Но мы всё время будем подчеркивать, что есть взгляд кредитора, те показатели,
которые традиционно используют для диагностирования выгод и кредитного
риска с позиции владельца заемного капитала, и те показатели,
которые, ну так скажем, традиционно рассматриваются собственниками.
Вот это отличие нам важно понимать.
Я вернусь к трем проекциям.
Первая проекция, верхняя — это проекция ликвидности и платежеспособности.
Действительно, вопрос, который нас интересует, мы очень боимся компаний,
которые не могут вовремя расплачиваться по своим обязательствам.
Ну представьте себе, да, вы купили акции компании, а компания не платит.
Не платит зарплату, не платит контрагентам,
не платит по заемному капиталу.
Ну что мы в праве ожидать от такой компании?
Ну будут ее банкротить, да.
Хорошо, если там будут санировать, и она останется на рынке.
Высока вероятность, что придется этой компании уйти с рынка.
Самый яркий пример года на российском
рынке — авиаперевозчик «Трансаэро».
Вот как вы, да, наверное, знаете,
невозможность расплатиться по обязательствам ну,
фактически, сняла компанию с рынка.
Компания ушла с рынка.
Вторая проекция — проекция текущей эффективности.
Эффективность традиционно трактуется как соотношение затрат и результатов.
Экономическая эффективность предполагает, что у нас все затраты
выражены в денежной форме и все результаты в денежной форме.
Ну традиционное восприятие — компания эффективна,
если ее результаты покрывают затраты.
Ну, грубо говоря, если компания имеет прибыль, да,
такой положительный результат своей деятельности.
Но вот какую прибыль смотреть, как в относительном выражении
рассматривать отдачу, вот эти показатели текущей эффективности.
Ну текущая — это имеется в виду, скажем, в разрезе года или квартала,
то есть мы не рассматриваем на длительном временном промежутке,
а обсуждаем вот за некий период времени.
Значит вот какие показатели мы будем использовать,
это отдельный вопрос, который заслуживает внимания.
Ну и третья проекция, традиционно воспринимаемая как проекция роста,
с позиции кредитора очень часто звучит такой тезис,
такая подсказка о золотом правиле роста.
Ну речь идет о том, что у хорошо функционирующей компании темп
роста прибыли должен опережать темп роста выручки.
А в свою очередь выручка должна расти быстрее, чем активы.
Ну, в общем, логично, понятно.
А вот с позиции собственника появляется еще один как бы критерий,
еще один показатель вклинивается вот в это сопоставление.
Это рыночная стоимость.
Проблема возникает в том,
что действительно очень многие компании увлекаясь,
так скажем, ростом, наращивая активы, наращивая выручку,
стремятся увеличить прибыль, но, к сожалению, забывают,
что рыночная оценка компании может при этом и не расти.
То есть вот такой безудержный рост, к сожалению,
создает не наращение стоимости, а проедание стоимости.
Ну падает эффективность, падает устойчивость финансовая из-за того,
что они работают на заемном капитале, ну и так далее.
То есть много причин могут привести к тому, что вместо вот роста,
рыночная стоимость компании будет падать.
Поэтому, с точки зрения собственника, надо внимательно посмотреть, насколько темп
роста выручки, активов, соответствует росту рыночной капитализации,
ну рыночной стоимости всей компании.
[ЗАСТАВКА]
Теплова Тамара Викторовнад.эк.н., профессор
