[ЗВУКОВАЯ_ЗАСТАВКА] [ЗВУКОВАЯ_ЗАСТАВКА] Итак, наша формула требуемой доходности, я напомню, мы ее используем и как ставку дисконтирования, и как барьерную ставку, чтобы ответить на вопрос: а собственно, мы с вами заработали больше этой требуемой доходности или меньше, ну, как спред, допустим, эффективности? Мы рассматриваем премию безрисковой ставки за рыночный риск, премию за размер традиционно. Компании малого размера несут в себе бо́льшие риски и, как правило, предполагают компенсацию этих рисков — премию за низкую ликвидность. Мы с вами говорили, что ликвидность уже становится на развивающихся рынках капитала не столько специфическим таким, уникальным фактором данной акции, а это, скорее, фактор систематического риска, связанный с общей... с общим функционированием рынка капитала. И вот, собственно, мы подошли к такому еще очень важному фактору, к такой традиционной премии, которую мы видим в аналитических отчетах по развивающимся рынкам капитала, — это премия за низкое качество корпоративного управления. Вот о чем здесь идет речь, что это за такое корпоративное управление, почему его важно отличать от менеджмента, мы с вами дальше и поговорим. Откуда ноги растут? Ноги растут из конфликта интересов. Но, вообще, вся экономическая наука строится на конфликте интересов, и я напомню, что у нас всегда есть, ну или по крайней мере очень часто есть отношения, которые выстраиваются по принципу «принципал — агент». Ну, скажем, вот на рынке труда есть заказчик работ, есть исполнитель, но вот приблизительно такие же отношения принципала и агента мы можем видеть и на финансовом рынке, но традиционно вот таким воплощением, очень близким на самом деле к рынку труда, являются отношения между собственниками и менеджментом. Ну, речь идет о том, что на самом деле даже вот предприниматель, создав компанию, начиная свой бизнес, очень часто на первых порах выступает как генеральный директор, как финансовый директор, то есть совмещает практически все функции. Но, пожалуй, вот такой уникальной компанией на российском рынке является ритейл «Магнит», там Сергей Галицкий, основатель компании, он до сих пор как бы исполняет вот такие функции генерального директора. Но на самом деле по многим компаниям мы видим ситуацию либо по таким стратегическим целям, когда основатель бизнеса отходит от такого оперативного управления, все больше сосредотачивается на стратегии. Ну либо это может быть такой естественный процесс как бы старения, даже смерти основателя бизнеса, когда бизнес переходит, скажем, к его детям, наследникам, партнерам, и фактически роль генерального директора, топ-менеджмента уже исполняют наемные работники. И вот наемные работники — это как раз вот типичное такое отражение агентов. Агентов у принципалов, которые на определенных условиях выполняют определенные функции. Беда заключается в том, что на рынке с асимметричной информацией, а у нас все рынки с асимметричной информацией: и рынок труда, и финансовый рынок, и товарный рынок. Покупая колбасу, мы на самом деле до конца не знаем, что туда намешано, и есть ли там мясо, и много ли там бумаги. То же самое мы можем сказать и про финансовый рынок. Скажем, отдавая такое оперативное управление менеджменту, топ-менеджменту, наш собственник не всегда владеет, так скажем, полностью информацией — что же происходит в компании, правильно ли принимаются решения, своевременно ли принимаются. Поэтому вот такая асимметрия информации порождает конфликт интересов. Наш менеджмент может вести себя неправильно, оппортунистически, нарушая, по сути, договоренности, которые у него сложились с собственником бизнеса. Вот такой традиционный конфликт, конфликт, проистекающий из агентских отношений, соответственно, его называют агентским конфликтом, рассматривается как конфликт между собственниками и менеджментом. Ну, вот первоначально идея собственно корпоративного управления и строилась на том, что надо подобрать такие механизмы, выстроить таким образом систему взаимоотношений между менеджментом компании и собственниками компании, ну, чтобы сгладить вот эти конфликты, нивелировать эти конфликты или хотя бы минимизировать эти конфликты. Но, на самом деле, для развивающихся рынков, мы с вами об этом говорили, с учетом того, что они еще молодые рынки, еще много собственников не передало бразды управления компанией наемному менеджменту. То есть наемный менеджмент еще как бы не полностью оккупировал вот этот рынок компаний, но это не означает, что на развивающихся рынках вот этого конфликта интересов, агентского конфликта, нет. Просто этот конфликт становится другого рода, это уже конфликт не между собственниками и менеджментом, а это конфликт между группами собственников. Это может быть конфликт между группами ключевых собственников, и зачастую мы видим такую парадоксальную ситуацию, когда у одной компании два совета директоров — один собирается на Виргинских островах, а другой на Азорских или на Кипре. А другое выражение этого конфликта — это конфликт между мажоритариями и миноритариями. И вот как раз защита миноритарных акционеров и становится ключевой идеей корпоративного управления. Но еще раз оговорка, все-таки что мы должны иметь в виду? Корпоративное управление, corporate governance это звучит по-английски, это не аналог менеджмента. Мы сейчас не говорим о качестве менеджмента. Качество менеджмента — это вопросы вот принятия операционных решений: это вопросы документооборота, регламентов, зоны ответственности, организационной структуры компании. Корпоративное управление подразумевает несколько иное — это взаимоотношения между компанией и ее собственниками. Ну, можно говорить более широко — между всеми ее ключевыми стейкхолдерами. Потому что, скажем, вот государство, даже не будучи собственником компании, тем не менее определенные надежды на определенные ожидания, как правило, особенно на развивающихся рынках, выстраивает по отношению к компании. Если компания игнорирует вот эти вот интересы государства, идет вразрез с интересами государства, ну, государство как ключевой, один из ключевых стейкхолдеров, может устроить компании «черную» жизнь. Поэтому вот зачастую это корпоративное управление воспринимается более широко, как взаимоотношение между компанией и ее ключевыми стейкхолдерами. О каких стейкхолдерах мы ведем речь? Ну, о финансовых стейкхолдерах, владельцах собственного и заемного капитала, о нефинансовых стейкхолдерах, которые дают компании другого типа ресурсы, неденежные. Это может быть талант, знание, умение, как ключевые сотрудники. Это может быть государство, обеспечивая определенную защиту компании от рейдерских захватов и так далее. Контрагенты, которые предоставляют ресурсы в виде доступа к сырью, материалам, ну и так далее. Значит, о чем мы ведем речь и на что мы должны посмотреть, обсуждая корпоративное управление в компании? Ну, вот здесь на слайде мы видим целый перечень факторов, на которые может посмотреть наш частный инвестор, и традиционно смотрят аналитики, я дальше это как раз на слайдах продемонстрирую, что аналитики очень внимательно отслеживают качество корпоративного управления, уровень открытости компании, доступа к информации о компании. Но вот традиционно те факторы, которые имеет смысл держать в голове — это действительно ли защищены наши инвесторы, миноритарные инвесторы, действительно ли мы можем сказать, что вот одна акция дает это право голоса, что инвестор может высказаться, его услышат? Действительно ли наш инвестор в суде, скажем, может защищать свои интересы? Обеспечен доступ его на общее собрание, потому что можно так организовать проведение общего собрания, что наш инвестор, во-первых, и не получит информацию о том, что оно будет иметь место, а Во-вторых, если оно там на Виргинских островах проводится, ну так и как же наш миноритарный инвестор туда попадет? Запрещаются сделки на основе инсайдерской информации. В развитых странах очень сильно караются и сделки, и продажа информации конфиденциальной, инсайдерской, которая может повлиять на цены, и на которой можно заработать до того, как, собственно, эта информация станет общеизвестной. Поэтому на развитых рынках очень борются с манипулированием информацией, с торговлей инсайдом. Ключевые слова, которые стоят за этим перечнем. Первое: открытость информации. Мы дальше увидим ряд рейтингов, которые помогают нашим инвесторам, отделяют рейтинги информационной открытости и рейтинги корпоративного управления. Но тем не менее информационная открытость очень важна, судебная защита очень важна. Еще один фактор, на который любят обращать внимание аналитики, — это совет директоров как представительный орган наших акционеров, включая миноритарных акционеров. И вот пример, который мы здесь видим, рейтингов корпоративного управления — традиционно построение этих рейтингов, вот присвоение баллов. Обычно максимальный рейтинг — 100 баллов. Вот чтобы набрать эти 100 баллов, наша компания должна как минимум иметь вот этот вот представительный орган — Совет директоров. Там должно быть разумное количество членов. Эти члены Совета директоров должны ротироваться. Это не может быть так, чтобы их избрали и они 50 лет безвылазно сидят, уже окопались, уже им не интересно мнение миноритариев и ситуация, которая складывается с миноритариями, они только получают вознаграждение за свое присутствие, за каждый приезд в компанию. Безусловно учитывается наличие независимых директоров — тех, которые впрямую не связаны, не аффилированы с ключевыми собственниками, не являются топ-менеджерами, потому что такая плохая практика корпоративного управления, когда в Совете директоров сидит все правление компании: и гендиректор, и финдиректор, бухгалтер — вот они все и в Совете директоров представлены. Ну, конечно, это неправильная практика. То есть должны быть независимые члены. Ну такие наши продвинутые компании... Из Сбербанка любят приглашать, скажем, профессоров, профессоров университетов, зарубежных инвесторов, допустим, управляющих инвестиционными фондами — либо нынешних, либо, допустим, в прошлом своей карьерной лестницы. Ну вот те, которые как раз понимают, как разговаривать с инвесторами, что нужно инвесторам, как учесть интересы инвесторов, которые в некотором смысле имеют хорошую практику корпоративного управления по развитым рынкам. Вот здесь пример того, что мы можем найти в открытом доступе, на самом деле, ряд сайтов: сайт Standard & Poor's, сайт независимого Института директоров и так далее. Вот в Интернете можно найти такого рода информацию, которая дает представление о том, как выглядит компания, скажем, российская компания, на фоне других по качеству корпоративного управления. В ряде случаев мы имеем даже разделение корпоративного управления и прозрачности информации. Ну по прозрачности информации, как вы понимаете, нам важно, чтобы у компании был сайт, чтобы на этом сайте как минимум мы нашли годовую отчетность, стандартную финансовую отчетность, чтобы компания ленту новостей обновляла, а не заходя на сайт, мы видели там новости полугодовой давности. Компания должна своевременно информировать о проведении общего собрания акционеров, Совета директоров, тех решений, которые выносятся на обсуждение Советом директоров. Вот очень важные законодательные поправки имели место с 2014 года, когда уже на законодательном уровне обязались российские компании до проведения общего собрания и, соответственно, до даты закрытия реестра раскрывать информацию о предполагаемых дивидендах. То есть парадоксальная ситуация, но она действительно имела место на российском рынке, когда сначала фиксировались получатели дивидендов, не зная о том, а вообще будут ли дивиденды, в каком размере будут дивиденды, и только потом приходила информация вот, собственно, а какие же дивиденды будут. То есть на самом деле это вот такой яркий, вопиющий пример низкого качества корпоративного управления. Ну вот еще раз подчеркиваю свою идею: нашему инвестору, частному инвестору необязательно руками составлять вот эти шкалы и присваивать баллы. Есть готовые рейтинги корпоративного управления, можно посмотреть на них и сориентироваться, какая же акция действительно заслуживает нашего внимания. [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
