[ЗАСТАВКА] Итак,
мы говорим о сравнительном анализе.
То есть мы не пытаемся найти фундаментальную
стоимость для каждого актива, а мы как раз верим в то,
что рынок правильно оценивает, есть аналоги на рынке,
которые правильно оценены, и относительно их, как бы сравнивая с ними,
мы пытаемся ответить на вопрос, какова оценка нашей компании.
Является она ли недооцененной или переоцененной,
ну и какова ее подразумеваемая стоимость.
Поскольку, как вы уже поняли,
вот таким ключевым элементом этого анализа являются аналоги, собственно,
и метод очень часто в литературе называется «сравнительный»,
то по-английски вот эти сравнения — comparable фирмы.
Значит, соответственно, вот такой жаргон,
который часто в профессиональной среде звучит, это «оценка по компам».
То есть какова наша оценка компаний, скажем, в рамках конструкций
дисконтированных выгод, аналитик дает такую оценку и показывает оценку,
ну вот мы вводили с вами термин такой, — подразумеваемую оценку по компам.
Сколько бы должна стоить компания, если бы она оценивалась вот по своим аналогам.
Базой анализа бывают либо котировки,
то есть чаще всего на таких хорошо работающих рынках,
где широк спектр компаний самых
разных отраслей, где много аналогов,
достаточно просто подобрать аналог, это могут быть просто котировки.
К сожалению, на развивающихся рынках проблема заключается в том,
что есть отрасли, которые, ну, скажем, совершенно не котируются,
не представлены на бирже, ну, скажем там, медицинские услуги.
Вот из российских компаний, пожалуй,
только одна «MD-Клиник» вышла на лондонскую биржу.
Это как бы компания, бизнес идеей которой являются родильные дома,
но, как вы понимаете, в медицинских услугах есть еще и стоматология,
и там хирургия и так далее, и вот такой широкой линейки,
к сожалению, конечно, на российском рынке нет, и вот это минус.
И поэтому зачастую аналитики вынуждены,
ну, это, в принципе, приемлемый метод,
искать вот эти мультипликаторы, вот эти соотношения по сделкам.
То есть не по биржевым котировкам,
а по тем закрытым сделкам между юрлицами или физлицами,
которые идут по поводу тех или иных компаний.
Сразу здесь я такую оговорку сделаю, что, конечно,
в сделках зачастую речь идет о покупке
того или иного контроля, то есть очень немало сделок проходит,
когда продается там блокирующий пакет или контрольный пакет.
И, конечно, мы всегда должны держать в голове,
что цена акций вот в таком пакете, с правом контроля, будет выше,
чем цена акций ну вот миноритарного держания, который мы видим на бирже.
Поэтому аналитики вот здесь с большой осторожностью подходят и делают коррекцию.
Второй момент, который мы должны держать в голове,
что если компания продает пакеты и является при этом не публичной,
то как бы пытаясь оценить, применить вот этот
сравнительный анализ к публичной компании, мы должны понимать,
что при прочих равных закрытые компании, непубличные компании по своим долям,
по своим акциям ценятся дешевле, чем публичные.
Ну, просто из-за того что вот ликвидность их долей гораздо меньше,
им сложнее, так скажем, превратить вот эти акции в деньги на рынке.
Ну и оговорка, которую мы уже с вами говорили, что здесь предполагается,
что и в сделках, которые мы находим, и в котировках,
которые мы ищем на бирже, для нас очень важно найти аналог,
то есть компанию не только там той же отрасли, но и,
принципиально важно, тех же рисков.
А вот спектр рисков у нас достаточно большой,
и вот здесь имеет смысл тогда подробнее об этом поговорить.
Сравнительный анализ базируется на законе одной цены.
Идея его очень простая, что если у нас на рынке, а мы предполагаем,
что у нас всё-таки такой хороший рынок, много активов, конкурентный рынок,
много инвесторов, не могут два актива с одинаковыми
качественными характеристиками цениться по разному.
То есть идея наша такова, что разумный рынок должен как
бы расставить цены по компаниям справедливо.
И мы верим вот в этот разумный рынок, мы верим, что на рынке можно найти такие
аналоги и вот такие как бы справедливые уровни мультипликатора.
На самом деле, есть еще одна идея, которая часто применяется.
Она связана с тем, что имеет эффект возврата к среднему значению.
Мы упоминали вот такой эффект, когда обсуждали инвестиционные стратегии,
если помните, мы говорили, что когда доходность, скажем,
какой-то акции сильно выбивается, либо в сторону увеличения,
либо, наоборот, очень низкая, как бы у нас есть идея,
что рано или поздно, ну, как правило, там 3 — 5 лет проходит,
но компания возвращается к некому такому среднему уровню доходности.
Вот на этом строятся инвестиционные стратегии как бы против моментума,
против инерции возврата к среднему, так называются реверсии, contrarian effect.
Ну, приблизительно вот такую же идею мы можем с вами
провести и для мультипликатора.
Аналитиков очень напрягает ситуация, когда,
скажем, мультипликатор по рынку, а я сразу оговорюсь, что не только для отдельных
акций мы можем считать вот такие соотношения между капитализацией,
как бы биржевой ценой и каким-то ключевым финансовым показателем,
но подобные конструкции рассчитываются и по портфелю, ну, например, по индексу.
Вот для фондового индекса страны, самый простой пример, там американский индекс
SNP 500, значит вот все компании, которые там представлены,
считается совокупная капитализация и вот такая взвешенная прибыль как бы.
Аналог такой прибыли по портфелю.
И ищем вот это вот соотношение между рыночной оценкой и ключевым
финансовым показателем.
Вот когда аналитики видят слишком большой отход от среднего уровня,
как правило, это тоже один из сигналов надувания пузыря.
Поэтому вот понимание того, где этот средний уровень,
он, как правило, есть, и имеет смысл как бы изучить
динамику мультипликатора PE или там другого мультипликатора.
Мы будем говорить, на самом деле мультипликаторов много.
Их надо еще уметь правильно построить и выбрать вид, который нас устроит.
Ну и дальше вот задаться вопросом, не слишком ли рынок, скажем,
вот этой отрасли, или фондовый рынок в целом, являются переоцененными.
Не слишком ли вот те мультипликаторы, которым мы вот так доверяем и считаем,
что они справедливы, на самом деле являются раздутыми.
Следующий вопрос нашего обсуждения — как найти аналог.
Что мы назовем аналогом?
Ну, критерии очень простые.
Наш аналог — это должна быть компания того же уровня риска.
Ну, какие риски мы традиционно обсуждаем?
Операционные риски, то есть риски, связанные с волатильностью выручки,
издержек, как результат операционной прибыли, волатильности,
помните, мы говорили, элементов оборотного капитала, которые влияют на
денежный поток, как результат волатильности денежного потока.
Это финансовые риски.
Речь идет о том, что компания, допустим, которая обременена долгами,
к сожалению, зачастую вот эти процентные платежи выступают
как аналог постоянных издержек, то есть, что бы там не происходило
на макрорынке, как бы ни упала выручка компании, у нее есть долг,
у нее есть зафиксированные проценты, и компания эти проценты должна платить.
И вполне может получиться такая ситуация, что выручка упала, прибыль упала,
денежный поток упал, а как бы проценты-то зафиксированы,
и у нас не хватает денег для того, чтобы не то,
что погасить долг, а даже вот выплатить проценты.
И вот такая ситуация трактуется, как дополнительный к операционному,
финансовый риск, когда наряду с падением операционной прибыли у
нас еще больше падает чистая прибыль из-за того, что компания вынуждена
вот эти фиксированные платежи, по сути, по заемному капиталу платить.
Безусловно учитывается, мы об этом с вами уже говорили, корпоративное управление,
риски корпоративного управления, когда, скажем, компания успешно работает,
ее выручка не падает, а наоборот растет, растет прибыль, растет денежный поток,
одна беда — деньги собственнику, скажем, миноритарному собственнику, не приходят.
Вот он сидит, ждет, он радуется успеху компании,
а денег он никаких не получит — ни в виде дивидендов,
ни в виде роста цены акции, не будет у него никакого эффекта.
Почему?
А потому что все деньги там топ-менеджмент и ключевой акционер вывел.
Вот как раз система корпоративного управления, я вам напомню, и должна
защищать нашего миноритария вот от такой, казалось бы, парадоксальной ситуации.
Другое дело, что тем не менее практика нам все время подбрасывает
вот такие кейсы, когда интересы миноритария ущемляются.
Ну, безусловно есть риски, связанные с некачественным менеджментом,
и безусловно наш акционер, как бы, держит это в голове и понимает,
что чем хуже компания, хуже по операционным рискам,
хуже по финансовым рискам — слишком много долгов — хуже по
качеству корпоративного управления, тем, вы прекрасно понимаете,
цениться она рынком будет хуже, то есть ее мультипликатор будет ниже.
Ну, мы все-таки понимаем, что рынок у нас здравомыслящий и он умеет отделять
хорошие компании, качественные компании от некачественных.
Какие подсказки у нас могут быть, чтобы вот найти компанию,
аналог с теми же рисками?
Ну, подсказка номер первая — отрасль.
Если компании работают в одной и той же отрасли, ну, допустим пищевики, допустим,
производство шоколадных конфет, батончиков «Марс».
Ну, понятно, что риски связанные с спросом,
они будут одинаковые для всех этих компаний.
Если падение реальных доходов населения будет бить по
спросу на шоколадные конфеты, то в общем с этим падением
спроса столкнутся все производители этих шоколадных конфет.
Если на рынке, скажем, мы зафиксируем
удорожание сахара, какао бобов и так далее,
то опять же все компании в рамках этой отрасли в той или иной степени, конечно,
но столкнутся с этой проблемой, что растут издержки — как результат падает прибыль.
Поэтому логика такова, что, конечно,
искать аналог надо в той же отрасли, где работает наша компания.
Но есть оговорка: даже внутри одной отрасли
компании могут использовать разные бизнес-модели.
Вот в первой лекции нашего курса мы как раз оговаривали этот
аспект и я в первой и во второй приводила пример, что, скажем,
вот если брать ритейл у нас есть магазины дискаунтеры,
сети дискаунтеры, есть сети, скажем,
премиум класса и их бизнес-модель принципиально отличается.
То есть одни работают на низких наценках,
на высоком обороте, другая бизнес-модель может строиться наоборот,
на высокой наценке, высоком качестве предоставления услуг,
но при этом, естественно, оборачиваемость может быть ниже.
Поэтому очень часто бизнес-модели отличаются по структуре издержек,
на самом деле, в авиаперевозках, мы тоже можем видеть премиум-класс
и авиаперевозчики дискаунтеры, лоукостеры их часто называют.
Самый такой известный «Райнэйр» — компания,
крупнейший дискаунтер в Европе.
Вот должны ли мы учитывать этот аспект?
Безусловно, да.
Мы как бы держим в голове, что, конечно, риски, скажем,
регулярных авиаперевозчиков, таких стандартных
предоставления услуг и дискаунтеров, и риски,
скажем, перевозчиков, которые работают на такой бизнес-сегмент,
премиум-класс, такие частные перевозки, безусловно разные.
И если мы ищем аналог, то мы должны искать аналог в том же классе,
в том же сегменте вот этих бизнес-моделей, о которых идет речь.
Очень часто сопоставительный анализ как бы хвалится,
что можем сопоставлять компании, у которых разное число акций.
Есть компании с большим числом акций, в обращении, есть компании с малым числом,
как бы, сравнительный анализ говорит, что это не важно.
Вот как раз это общее сопоставление рыночной капитализации с чистой прибылью
или скажем цены одной акции к прибыли на акцию,
нивелирует проблемы «а сколько же этих акций, собственно, на руках?» Да,
это безусловно так, это преимущество сравнительного анализа,
но вот еще один вопрос, который у нас на слайде здесь задается: «А
вот сам размер компании, он важен или нет?» Ну, мы же с вами говорили,
что у нас на рынке есть крупные компании, капитализация которых
зашкаливает за 10 миллиардов долларов, даже приводили пример,
крупнейшие нефтяные компании у них больше 100 миллиардов долларов капитализация.
У нас есть, ну так скажем, компании-середнячки — у них капитализация
от 2 до 10 миллиардов, и у нас есть относительно небольшие компании,
в кавычках «небольшие», для российского рынка это большой успех,
у которых там капитализация, ну пусть, меньше миллиарда долларов.
Вот размер компании, скажем две компании в одной и той же отрасли,
одна и та же бизнес-модель, но одна крупнейший игрок, как «Райнэйр»,
а другая — маленькая, региональный перевозчик с небольшой капитализацией,
с небольшим парком самолетов, с небольшим пассажирооборотом.
Вот этот аспект мы должны учитывать или нет?
Ну, наша рекомендация здесь такова, что, конечно, должны.
Все-таки размер имеет значение.
Чтобы объяснить это опять вернемся к нашему посылу — нам важны риски.
Ну, согласитесь для крупной компании многие риски диверсифицированы.
Как правило она работает на многих направлениях и если какое-то направление,
скажем, закрывается в силу тех или иных причин,
компания просто переориентируется на другие направления, на другие маршруты.
А представьте себе как тяжело «Когалымавиа»,
хотя она не публичная компания, но тем не менее,
у которой большее число рейсов было связано с Турцией,
с Египтом, с Южными морями и вот проблема
таких разрывов отношений, сложных отношений привела к тому,
что спрос практически упал и компания вынуждена была закрыть свою деятельность.
Вот типичный пример рисков малой компании.
Поэтому размер, безусловно, мы будем учитывать.
Как учесть размер?
Это может быть размер выручки, это может быть размер основных активов,
в самом простом виде — активы по балансу.
На западных рынках, развитых рынках очень часто
таким индикатором размера выступает рыночная капитализация.
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
Теплова Тамара Викторовнад.эк.н., профессор
