[ЗАСТАВКА] Давайте поговорим о ликвидности. Это один из значимых рисков для развивающихся рынков капитала — низкая ликвидность ценных бумаг, ну, в нашем случае ликвидность акций. От чего зависит ликвидность? Является ли это характеристикой только собственно актива, вот данной акции, или все-таки проблема в целом рынка капитала. Вот как раз я на этом слайде пытаюсь донести до вас идею, что как раз, к сожалению, ликвидность — это, скорее, такой систематический риск, чем специфический риск отдельной бумаги. И именно из-за того, что это систематический риск, на развивающихся рынках принято, ну, добавлять отдельный фактор риска, от однофакторной переходить к многофакторным моделям, вводя вот этот дополнительный фактор риска — риска низкой ликвидности. Ну, традиционно что понимается под ликвидностью? Мы можем обсуждать любой актив, это может быть и, там, столы, стулья, квартиры, акции, облигации, любые финансовые инструменты. Это вопрос, как быстро мы можем превратить этот актив в деньги, то есть трансформировать, да, из материального актива, допустим, в денежную форму. Ну, это такое, вот, первое, я бы сказала, да, приближение к понятию ликвидности, более аккуратно мы с вами поговорим чуть дальше. Ну, у меня все-таки первый вопрос к вам: вообще, ликвидность — хорошо ли это, ну, скажем, для отдельной акции или для рынка в целом? Вот, да, давайте подумаем, порассуждаем на эту тему. Ну, на самом деле, здесь есть две точки зрения и, что интересно, вот одна такая негативная, я бы сказала, точка зрения к ликвидности, ну, можно сказать, сформулирована классиками, я имею в виду лорда Кейнса, Джеймса Тобина, Нобелевских лауреатов, Саммерса. Идея заключается в том, что ликвидность — это, с одной стороны, благо, а с другой стороны, это риск, риск для рынка в целом. Почему риск? Ну, прежде всего, речь идет о спекулятивном капитале. Вот тот самый долгосрочный инвестиционный капитал, который, собственно, и должен поддерживать цены акций как бы, да, отражать такую объективную ситуацию формирования перспектив развития компаний и рынка в целом, заменяется на исключительно спекулятивные сделки купли-продажи, когда уже не важно, какая там фундаментальная стоимость, каково реальное положение компании, ну, вот важно просто, как ведет себя цена этой акции. И в этом смысле чем больше ликвидность на рынке, чем больше, вот, ликвидных активов, тем больше приходит этого спекулятивного капитала. Ну, как вы видите, вот Кейнс крайне отрицательно вообще относился вот к этой идее, что надо способствовать повышению ликвидности рынка, Саммерс уже так более осторожно подходит к этой трактовке, говоря о том, что есть некий разумный уровень ликвидности, что не надо уж стремиться к такой абсолютной ликвидности. Ну, абсолютная ликвидность — это, наверное, такая умозрительная категория, а если уж мы говорим о развивающихся рынках, это, скорее, недостаток ликвидности, да, это низкая ликвидность ценных бумаг. Ну и вот как раз вторая концепция, вторая позиция заключается в том, что все-таки мы стремимся к ликвидности, нам при принятии инвестиционных решений очень важно учитывать микроструктуру рынка, появилась даже такая «теория микроструктуры рынка», которая как бы подчеркивает, показывает, как те или иные вот несовершенства с точки зрения правил торгов, регулирования торгов там, да, работы биржи, вот лотов, которые есть, скажем, по ценным бумагам. Вот как все эти факторы оказывают влияние на ликвидность, ну и в конечном счете на доходность, на ожидаемую доходность и требуемую доходность инвесторов, ну, с учетом вот понимаемых ими рисков. Как видите, аргументация сторонников второй концепции, второго подхода строится, ну, собственно, на тех же факторах, о которых говорили сторонники первой — Кейнс, Тобин и Саммерс — но их логика такова, что все-таки чем больше ликвидных активов на рынке, тем больше приходит на рынок вот этих частных рыночных инвесторов, тем больше приходит денег, тем как бы расцветает рынок. Это мотивирует компании размещать свои акции, ну и это дает возможность, так скажем, разбогатеть всем, как частным инвесторам, не важно, как они вкладывают эти деньги — через активное управление портфелем или через пассивное, там, скажем, институциональных посредников — так и компаниям, которые получают еще один канал финансирования кроме заемного капитала. Зачастую они и так излишне закредитованы, поэтому очень важен вот этот источник в виде собственного капитала. Ну, вопрос все-таки, что мы понимаем под ликвидностью, можем ли мы вот такое умозрительное понимание, что ликвидность — это вот возможность быстро превратить актив в деньги, как-то более четко структурировать? Скажем, можем ли мы, вот как вопрос у нас звучит, трактовать, что если большое количество акций на бирже, то вот это и есть высокая ликвидность. Я напомню, большое число вот в обращении, да, в свободных торгах традиционно измеряется показателем free float. Или же нам все-таки нужно ориентироваться на издержки, потому что если наш инвестор понимает, что он много потратит на сбор информации, на собственно вот эту сделку, заплатит бирже там, брокеру, но для него это будет невыгодно и он просто не пойдет на эту сделку. Вот все-таки какими показателями, да, какими характеристиками мы будем определять ликвидность? Но на самом деле, ответ на этот вопрос двоякий. Нам важно учитывать и число в обращении акций, и издержки мы будем учитывать, и число сделок, и число заявок, то есть на самом деле ликвидность — это очень многогранное понятие, его нельзя каким-то одним параметром определить. Попытаемся разобраться, что же нам более интересно. На этом слайде как раз показаны разные грани, да, разные проекции ликвидности. Обратите внимание, мы учитываем и издержки, и возможность совершить сделку, то есть, да, наличие активов по этой сделке. Еще очень интересный фактор, который мы должны учитывать: а сумеем ли мы совершить большое число сделок. Вот на российском рынке, например, брокерские компании, да, иногда даже вот в деловой литературе можно услышать такой тезис, что мы вот там от заказчика, допустим, того же иностранного инвестора получили заказ сформировать определенный пакет акций той или иной компании, но вот наш процесс растянулся на целую неделю, потому что если бы мы разом выставили эту заявку, цена, как вы понимаете, резко бы подскочила и нам бы пришлось покупать эти акции по очень дорогой цене. Поэтому мы фактически вот так вот как бы постепенно в течение недели выставляли эти заявки, чтобы не сдвинуть цену и чтобы, ну, вот по некой все-таки такой разумной и справедливой цене сформировать вот этот пакет для клиента брокерской компании. Вот, действительно, те рынки, которые даже небольшим объемом сделок, которые выставляются на бирже, уже приводят к колебанию цены, как бы сдвигу цены со справедливого уровня, ну, не могут трактоваться как ликвидные. Вот как одна из характеристик у нас на слайде это как раз отражено. [ЗАСТАВКА]
