[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] Итак,
мы говорим об относительной недооценке или переоценке,
то есть мы как бы верим, что в целом рынок правильно оценивает компании, но отдельные
наши компании могут демонстрировать вот такой как бы всплеск, выход из рамок.
Ну вот давайте посмотрим количественный пример.
Допустим, у нас 4 компании на рынке, все они занимаются одной сферой
деятельности — производство компьютерных игр.
И по всем компаниям у нас есть финансовая информация,
но на самом деле она может быть более или менее глубокой,
но уж точно у нас есть очень любимый финансовый показатель — чистая прибыль.
И здесь она в условных единицах у нас на примере приведена.
Ну допустим, это миллионы рублей или миллионы долларов.
Значит, по компании А — это 10, по компании Б — 15,
C — 8,7 и по компании Д — такая вот финансово
успешная у нас компания Д — у нее 20.
По каждой компании у нас есть рыночная капитализация.
Я напомню, рыночная капитализация — это произведение биржевой цены,
котировки акции.
Ну например, на конец закрытия торгов какого-то дня — это всегда оценка,
привязанная к дню.
Ну вот допустим, мы зафиксировали день.
Средняя оценка — это может быть по году, скажем, 2015.
А чистая прибыль — это дальше мы будем говорить,
это может быть отчетная прибыль, скажем, по 2014 году, либо же это
может быть такая уже прогнозная прибыль по результатам 2015 года.
Вот такого рода оценки у нас есть.
То есть рыночная капитализация как произведение биржевой цены
на общее количество акций на руках (имеется в виду в обращении),
значит, рыночная капитализация и чистая прибыль.
Вопрос меня интересует следующий.
Вот допустим, так здравый смысл мне подсказывает, что компания Д неплохая.
Она хорошую прибыль зарабатывает, я там смотрю на ее другие характеристики,
связанные с корпоративным управлением, с качеством менеджмента.
И вроде меня всё устраивает, но вопрос,
который меня волнует: не является ли компания, ну скажем, переоцененной?
Ведь на самом деле, если о компании много пишут,
если у нее хорошие финансовые результаты, одна из таких возможных ситуаций,
когда рынок слишком оптимистично, слишком с эйфорией смотрит на данную компанию,
и мы видим, что акции ее очень часто бывают переоценены.
Поэтому вот меня в данном случае интересует вопрос по
компании Д: так ли это?
Вот имеет ли смысл мне покупать компанию Д, я имею в виду ее акции?
Что делает наш аналитик, ну и разумный инвестор?
Он рассчитывает соотношение между рыночной капитализацией и чистой прибылью.
Вот очень часто в литературе такие соотношения называются мультипликаторами.
Ну, смысл тут мультипликатора как бы такой более хитрый.
Я не буду сейчас вдаваться в терминологию,
но можно сказать кратное прибыли.
То есть вот соотношение между рыночной капитализацией и чистой прибылью
часто называют, трактуют как кратное чистой прибыли.
Я рассчитала по всем компаниям, у меня получилось,
что первая тройка дает оценки порядка 10.
Какая-то компания ровно 10, а по компании
Б — чуть меньше 10, по компании C — чуть больше 10.
Вопрос: а вот что мы можем сказать по компании Д?
По компании Д вот этот мультипликатор PE (он так произносится правильно) равен 3.
Ну, здравый смысл подсказывает, что что-то очень дешево стоит компания.
То есть за каждую единицу ее чистой прибыли рынок платит только 3
единицы (ну вот эти денежные единицы рыночной капитализации),
а за все другие компании на рынке (мы можем отраслевые значения обсуждать,
вот скажем эти три аналога) — ну, где-то порядка 10.
Что за этим стоит?
Ну, на первый взгляд стоит такой простой совет,
такая простая рекомендация — купить немедленно.
Обязательно купить!
Акция Д недооценена, она слишком дешево стоит, и ее надо покупать.
Но более аккуратный, все-таки более осторожный инвестор, на самом деле,
должен задуматься: не является ли вот такая низкая оценка,
ну так скажем, действительно отражением рисков,
каких-то специфических рисков по компании Д,
которые мы с вами еще не знаем, а вот рынок уже разобрался?
Ну еще раз повторюсь, наша идея такова,
что если мы все-таки информацию изучали, риски анализировали и понимаем,
что наша позиция — информационная позиция — такая же,
как у большинства участников рынка, то, вообще говоря, странно,
что мы что-то не учли, и вот так несправедливо
рынок вдруг стал оценивать компанию Д.
Поэтому вот мультипликаторный анализ,
или анализ сравнительный, анализ по компам подсказывает нам,
что акция Д все-таки недооценена.
Еще один важный элемент, который мы можем получить из вот этих рассуждений,
— по компании Д мы можем рассчитать и подразумеваемую стоимость.
То есть мы можем просто сравнить мультипликаторы, скажем, отраслевые,
как такие средние значения по компаниям отрасли с нашей компанией,
можем подобрать отдельные аналоги.
Как правило, аналогов немного — 2–3 аналога, по ним понять, о какой, ну так
скажем, справедливой оценке, справедливом уровне мультипликатора идет речь,
и сопоставить его с нашей компанией, как мы делали это в прошлый раз.
Но еще один возможный вариант — это расчет подразумеваемой стоимости.
То есть мы как бы задаемся вопросом: а сколько по-хорошему должна была бы стоить
наша компания (я напомню, стоить — это имеется в виду рыночная капитализация),
то есть какова бы должна была бы быть рыночная капитализация нашей компании Д,
если бы она оценивалась рынком так же,
как рынок оценивает другие компании в этой отрасли.
Ну и вот, собственно, расчет этой подразумеваемой
стоимости и предполагает умножение вот такого усредненного
мультипликатора на чистую прибыль нашей компании.
И в этом смысле и появляется вот эта идея мультипликатора.
То есть мы как бы мультиплицируем нашу прибыль,
умножаем нашу прибыль на вот такие стандартные значения мультипликатора.
Но еще раз оговорка, которую надо иметь в виду: мы все-таки предполагаем,
что риски нашей компании и риски вот этих вот аналогов,
как мы делали в численном примере, все-таки идентичны.
Зачастую может получиться так,
что вот этот более низкий мультипликатор по компании Д,
равный трем, связан с тем, что у нее больше рисков.
Вот ответ на вопрос «почему так?» может звучать в терминах,
что ну вот те три компании, они работают на известного заказчика, допустим.
У них долгосрочные отношения, эти компьютерные игры (ну я так утрирую)
покупают государство или школы, это такой долгосрочный заказ,
а наша компания Д — ну, вот она без всяких предварительных заказов,
просто каждый раз выходит на рынок, предлагает свою продукцию,
и вероятность того, что она сумеет продать по нужной цене, достаточно мала.
И вот собственно этим тогда и будет объясняться вот это низкое значение
мультипликатора.
Ну и вот расчет, который мы сделаем по результатам нашей задачи:
мы домножаем вот такое среднее значение (в данном случае я
здесь применила просто среднее арифметическое по компаниям А, Б и С).
На самом деле, можно было учесть еще ряд факторов, то есть задать веса.
И в ряде случаев аналитики более аккуратно задают вот эти веса.
Ну предположим, что мы принимаем значение 9,89 как вот такое эталонное
значение мультипликатора, умножаем на чистую прибыль
компании Д и получаем подразумеваемую стоимость.
То есть 197,85 должна была бы стоить компания Д по рыночной капитализации,
если бы она оценивалась рынком так же, как ее аналоги, которые есть на рынке.
Но еще раз говорю, вот в нашем примере она оценивается иначе.
Это может быть либо результатом недооценки,
то есть просто еще не дошла информация до рынка о качестве этой компании,
либо же есть риски, которые мы еще...
мы сами не распознали, так скажем,
и поэтому находимся в заблуждении о том, что компания недооценена.
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
Теплова Тамара Викторовнад.эк.н., профессор
