[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
Давайте поговорим о текущей эффективности, это очень важно,
я напомню, это вторая проекция, если вспомнить три проекции,
которые традиционно диагностируют финансовое здоровье компании.
И никогда не обходят аналитики вниманием ответ на
вопрос: а является ли компания эффективной?
Потому что вкладывать деньги в компанию, которая работает с убытком,
которая не может обеспечить достойную отдачу на вложенный капитал,
это всё-таки большой риск.
Ну я, тем не менее, напомню, что есть немало компаний,
которые лидируют по росту рыночной цены акций, ну та же компания Twitter,
которые, тем не менее, не показывают прибыли и,
с точки зрения вот этой проекции текущей эффективности, являются неэффективными.
Поэтому всё-таки есть тут определенные нюансы,
но в рамках фундаментального анализа мы с вами ищем, напомню, компании, первое,
которые являются финансово устойчивыми, то есть ликвидными и платежеспособными.
Нам важны компании, которые не обременены долгом.
Мы ищем компании, которые демонстрируют текущую эффективность.
И нам очень важно, чтобы компания соблюдала золотое правило роста.
Чтобы ее рост не был, так скажем, пустым,
а выражался, сопровождался ростом рыночной стоимости.
Вот в рамках сегодняшнего рассмотрения мы говорим о текущей эффективности.
Как же посчитать показатели, или что за показатели
традиционно характеризуют вот эту текущую эффективность?
Мы можем говорить в такой бухгалтерской терминологии,
которая часто используется с позиции кредитора, как отдача на активы.
Когда берется либо вся операционная прибыль, либо посленалоговая операционная
прибыль, и сопоставляется с валютой баланса, то есть с суммой всех активов.
Стоимостная аналитика, как вы видите на слайде, более аккуратна.
Она, скорее, использует терминологию не активов, а капитала.
Она выделяет собственный и заемный капитал.
Я напомню, что заемный капитал — это долг,
это не все обязательства по балансу.
На самом деле можно более аккуратно считать и собственный капитал.
Ряд аналитиков дооценивает собственный капитал,
есть такое понятие как эквиваленты собственного капитала.
Ну это, скорее, уже такой высший пилотаж финансовой аналитики.
Более в таком простом исполнении мы можем взять собственный капитал по балансу,
долг вот с теми оговорками, как мы сделали, и соотнести
посленалоговую операционную прибыль с величиной привлеченного капитала.
При этом мы делим с вами отдачу,
которую генерит компания в целом,
весь ее и собственный, и заемный капитал,
и отдельно мы можем рассматривать те выгоды, которые получает собственник,
сопоставляя чистую прибыль с вложенным именно собственным капиталом.
Ну для хорошо работающей компании мы увидим соотношение,
когда отдача по собственному капиталу превышает отдачу по бизнесу.
То есть допустим, может быть так,
что бизнес дает там 14 % годовых, а собственник, владелец
собственного капитала на этом бизнесе зарабатывает там 25 или 30 % годовых.
Сразу вопрос: а как же это он так заработал, да?
За счет чего же наш собственник получил большую доходность, чем,
собственно, дает сама компания, сам бизнес?
Ответ лежит в области привлечения долга.
Финансового рычага.
Вот, собственно, за счет привлечения более дешевого заемного капитала,
вот с термином дешевый надо быть очень аккуратным,
потому что речь идет не об абсолютной величине — ставке,
а о соотнесении стоимости долга вот этого привлеченного заемного
капитала и доходности всего капитала компании.
То есть если у вас компания, привлекая капитал,
обеспечивает доходность, скажем там,
40 % годовых, то на фоне 40-ка вы заемный капитал,
на самом деле, можете брать и под 30, и под 35 %.
И на фоне 40 % этот, казалось бы, дорогой капитал, будет дешев.
И собственник заработает, наиграет на этом заемном капитале.
А вот если ваша компания, допустим, зарабатывает доходность
всего 6 % годовых, и обсуждается долг в 7 %,
ну 7-процентная ставка по долгу — это вообще дешевые деньги.
Но ваш-то бизнес дает 6, и с этой точки зрения, даже вот такой,
казалось бы, дешевый заемный капитал никакой пользы,
никакого результата плюсового для собственника не принесет.
То есть отдача по собственному капиталу будет тогда меньше,
чем отдача по компании, по бизнесу.
И вместо финансового рычага — вот такого увеличения доходности,
мы, скорее, будем говорить о финансовой дубине,
которая будет по хребтине бить нашего собственника.
Поэтому нам очень важно, анализируя финансовые результаты компании,
посчитать, какую же доходность дает весь ее капитал,
как дорого компания привлекает заемный капитал, и, собственно,
какую доходность наигрывает, зарабатывает вот на этом заемном капитале собственник,
владелец собственного капитала.
Ну еще аналитики очень часто раскладывают
отдачу по всему капиталу на два таких важных
показателя — это прибыльность и оборачиваемость.
То есть их идея такова, что на самом деле очень многие
бизнесы на рынке дают схожие величины отдачи по капиталу.
Просто разные бизнес-модели позволяют им обеспечить
вот эту отдачу на капитал разными приемами.
Ну самый простой пример, чтоб было понятно, возьмем,
скажем, магазины ритейлеры премиум класса и магазины дискаунтеры.
В чем различие этих бизнес-моделей?
Ну дискаунтеры работают, я вам напомню, на очень маленькой наценке.
То есть там цены очень низкие, минимальная наценка, зачастую меньше 1 %.
Но означает ли это, что дискаунтеры невыгодные?
Что отдача по капиталу, скажем, если мы вот развиваем такой бизнес, будет низкой?
Да ничего подобного.
Скорее всего отдача по капиталу, вот показатель ROC,
и там и там будет одинакова, просто дискаунтеры, ну если так можно выразиться,
набирают вот этот результат высокой оборачиваемостью.
У них очень большая оборачиваемость,
большой поток продаж, ну и, собственно, за счет этого даже
при маленькой наценке они зарабатывают приемлемую отдачу по капиталу.
А вот, скажем, магазины премиум класса, у них наоборот.
У них наценка очень большая, то есть прибыльность,
маржа прибыли получается очень большой, но из-за того,
что круг покупателей не очень велик,
если вы обратите внимание, там может быть в час пройти всего один покупатель,
в этих магазинах оборачиваемость очень низкая,
ну как результат вот они имеют ту же отдачу по капиталу.
С точки зрения фундаментального анализа, я вам напомню, нам принципиально важно,
как изменение фаз делового цикла будет влиять на вот
это соотношение прибыльности и оборачиваемости.
Дело в том, что, как вы понимаете,
если намечается рецессия, длительная рецессия,
то на самом деле выигрывать будут именно дискаунтеры.
Как правило, они будут держать высокую оборачиваемость,
клиенты их будут всё расти.
Даже вот на фоне объективно низких цен они смогут даже
несколько увеличивать вот эту маржу прибыли, эту прибыльность.
А для, скажем, магазинов премиум класса затяжная
рецессия может привести к тому, что они потеряют последних покупателей,
а единственным вариантом будет снижать маржу прибыли,
чтобы все-таки остаться на рынке, чтобы каких-то покупателей все-таки ухватить.
Ну как результат мы увидим, что у них падает отдача по капиталу.
То есть вот магазины такого формата будут проигрывать.
Поэтому я опять обращаю ваше внимание на ту идею,
что выбирая, скажем, акции, голосуя за ту или иную компания,
надо очень четко понимать, какая бизнес модель ими используется, вот как,
скажем, выстроены соотношения между прибыльностью и оборачиваемостью,
и как вот деловой цикл в экономике,
скажем, политика регулирования в отрасли,
повлияет на первый и второй
показатель.
[ЗАСТАВКА]
Теплова Тамара Викторовнад.эк.н., профессор
