[ЗАСТАВКА] В начале 2000-х годов была очень такая популярная идея, что многие российские акции недооценены. Ну, практически все российские акции недооценены. Как доказательство этой идеи приводились количественные оценки, в частности по мультипликаторам. То есть брались компании одной и той же отрасли — скажем, металлургия. Вот металлургия американского рынка, вот индийская компания Mittal, вот там бельгийская компания Arcelor, вот российские металлургические компании, которые котируют акции на бирже, я имею в виду и «Магнитка», и «Северсталь», «Новолипецкий комбинат». И мы видим, что по российским компаниям мультипликатор ниже. Ну, мультипликатор ниже, значит, все акции недооценены. А акции недооценены, значит, надо покупать. Вот сейчас мы видим ситуацию, когда, опять же, если мы начнем сопоставлять по мультипликатору кратному чистой прибыли или кратному балансовой оценки, скажем, российские компании и их зарубежные аналоги, я имею в виду американские компании, компании в Западной Европе, то мы увидим аналогичную ситуацию, что мультипликаторы по российским в 2, в 3 раза ниже, чем мультипликаторы по европейским, допустим, или американским. Означает ли это, что наш наш инвестор однозначно должен сказать: «Вау, я не пойду на Санкт-Петербуржскую биржу. Я не буду покупать акции Ferrari, Apple и Twitter. Вот у меня недооцененные компании российского рынка. Я буду голосовать за них». А на самом деле в таком выводе есть подвох. И моя задача, все-таки как представителя академических кругов, я всегда считаю, что очень полезно слушать профессоров, а не блогеров Интернета, которые очень любят расхваливать, впадать в эйфорию от тех или иных бумаг, а профессора, они любят искать сопоставления, считать, строить модели, объяснять. Одно из объяснений, которое лежит в основе различий мультипликаторов по странам, — это страновые риски. И в академических кругах однозначно делается рекомендация, что если вы хотите, скажем, применить аналог, взять аналог зарубежного рынка и задаться вопросом: «Как ваша компания выглядит на фоне этого аналога, скажем, по мультипликаторам?», то вам придется сделать коррекции — коррекции на страновые риски. Я вынуждена, так скажем, оговориться, что на самом деле очень редко, очень мало практиков, специалистов, финансовых аналитиков такие коррекции делают. Но нельзя сказать, что они не держат это в голове. На самом деле, показывая, скажем, потенциал роста по сравнению с зарубежными аналогами в 30–40 %, они всегда оговаривают, что вот часть этого потенциала будет как бы съедена страновыми рисками, то есть надо убрать эти страновые риски, чтобы действительно этот потенциал в полной мере проявился. Но тем не менее в академических кругах эта идея коррекции очень распространена. И есть тем не менее финансовые аналитики, особенно речь идет о зарубежных банках, признанных инвестбанках, которые на полном серьезе их применяют. Моя задача будет как раз сегодня показать, о каких коррекциях идет речь. Давайте принципиально договоримся. Наша идея такова, что если в стране... 2 страны, допустим, одна страна с низким риском, страновым риском, очень часто используется термин «политическим риском». Надо договориться, что за риск мы имеем в виду? Имеется в виду риск, скажем, национализации, отъема собственности, требований, допустим, переориентировать свою деятельность, перенаправить денежный поток, скажем, не куда хочет собственник, условно говоря, а куда хочет, например, государство. Вот чем больше такого рода риск, тем на самом деле он будет выражаться в более высоком спреде доходности по госбумагам. Он не может не выражаться, то есть любой, скажем, иностранный инвестор, сопоставляя госбумаги вот этих двух стран (одну страну без страновых рисков и вторую вот с такими высокими политическими рисками), безусловно, захочет покупать бумаги вот такой проблемной, скажем, страны, только если доходность по ее госбумагам будет выше. На самом деле выше уровни доходности как госбумаг, так и корпоративных бумаг (я имею в виду облигаций), и, безусловно, это будет находить отражение, вот эта более высокая стоимость денег, мы с вами говорили, как требуемая доходность, она, безусловно, будет выражаться в более низких значениях мультипликатора. То есть мы должны четко понимать, что проблемная страна вот с такими страновыми рисками будет характеризоваться более низкими значениями мультипликатора. Вы мне скажете: «Что, вот прям по всем-всем-всем компаниям у нас мультипликаторы будут ниже?» Ну нет, как раз тут нюанс заключается в том, что не по всем, потому что в ряде случаев вот такие проблемные страны — это часто страны, которые только открывают рынок, допустим, для рыночной экономики, у которых очень высок потенциал роста, особенно отдельных отраслей, как пример я напомню наше предыдущее обсуждение с банками. Почему так высоки были мультипликаторы по российским банкам в период до 2008 года, кризиса 2008 года? Потому что ожидания темпов роста были очень велики, потому что действительно как такового развитого финрынка не существовало, и большие надежды, большие ожидания были связаны именно с банковским сектором. И туда действительно шло много денег, он очень бурно развивался. И это объясняет высокие значения мультипликатора. Поэтому какие-то сектора вот этой проблемной, скажем так, страны с политическими рисками вполне могут быть привлекательны, и мультипликаторы там будут выше, чем по развитым странам. Но, еще раз говорю, вот если абстрагироваться от темпов роста, от финрычага — помните, мы с вами говорили, да? Это тоже один еще фактор, который влияет. Вот если как бы снять вот эти поправки, да, мы базируемся на том, что страновой риск уменьшает, давит вниз мультипликаторы по компаниям и по рынку в целом, по индексу в целом. Тогда вопрос, как же нам количественно отразить вот эту коррекцию? Одна из возможностей у нас показана на слайде, которая рекомендует нам сопоставить доходность по государственным ценным бумагам. Ну обычно берутся 10-летние бумаги, 10-летнего срока обращения, по локальной стране и по стране, допустим, с отсутствием страновых рисков. Очень часто, как вот такую страну-аналог, где действительно можно много найти компаний, где очень развит публичный рынок акций, самых разных отраслей, самого разного размера, то есть достаточно легко действительно найти компанию-аналог, это рынок США. То есть мы сопоставляем доходность по госбумагам в национальной, вот этой локальной стране, и на рынке США. И дальше корректируем тот мультипликатор, который мы нашли по аналогу на американском рынке. Ну вот численный пример, который мы здесь видим: допустим, наша российская компания демонстрирует мультипликатор кратному скорректированной операционной прибыли 4,8. Ну как бы такое низкое значение. Такие же американские компании торгуются, оцениваются рынком на уровне 8. Вообще, 8 — это такое очень знаковое число. Я не случайно его сюда поставила. Иногда даже можно увидеть такой тезис, как «золотое правило оценки». По-хорошему действительно компания должна стоить не меньше 8 EBITDA. Такое вот справедливое оценко-медианное значение, которое часто наблюдается на развитых рынках достаточно по большому кругу отраслей. И вот по американской компании мы видим 8, по российской 4,8. На первый взгляд кажется, что явно российская компания недооценена, надо выставлять потенциал роста и голосовать за покупку. Вопрос: а что же вот порекомендует профессор? Профессор порекомендует пересчитать оценку американского рынка, мультипликатора американского рынка, как бы устранив, срезав с него вот этот страновой риск. То есть что мы делаем? Мы берем доходность госбумаг, сопоставляем госбумаги в одной валюте по США и по российскому рынку, видим, что бумаги на российском рынке, например ОФЗ, торгуются с доходностью в два раза выше, чем по американскому, то есть соотношение равно 0,5, и дальше вот это золотое правило оценки: 8 умножаем на 0,5, получаем 4 и говорим, что вот такая вот справедливая оценка с устранением странового риска (вот этого американского аналога, перенесенного на российский рынок) равна четырем. Ваша компания, которую вы оцениваете, равна 4,8, мультипликатор демонстрирует 4,8. Вопрос: она все-таки переоценена или недооценена? Ответ: переоценена, то есть голосовать за нее все-таки, наверное, нет смысла, надо поискать компанию подешевле. Ещё одна коррекция, которую мы видим вот, допустим, в книге Луиса Перейро. Я опять проведу вот эту идею, что такие коррекции очень широко описаны в академической литературе, в статьях. К сожалению, реже мы их видим в практике работы финансовых аналитиков. Отчасти я бы это объяснила (ну отчасти) тем, что очень любят финансовые аналитики из-за конфликта интересов как бы активно подталкивать инвесторов к тем или иным сделкам. Им всегда хочется... Я не могу сказать, что всегда хочется вот как бы сказать «купи», на самом деле для них принципиально важно и «купи» и «продай», но им важно подтолкнуть инвестора к некой активности на финансовом рынке. И поэтому они с удовольствием демонстрируют вот этот большой потенциал либо переоценки, либо недооценки. Даже такой есть анекдот про финансовых аналитиков. Они никогда не употребляют термины «кризис», «дно», «ситуация ухудшилась». Они скорее скажут «вырос потенциал роста». Возможности роста выросли. Вот еще одна коррекция, которую рекомендует Луис Перейро. Эта коррекция проверялась эмпирически на странах Латинской Америки. Это тоже развивающиеся рынки с большими страновыми рисками что по Бразилии, что по Аргентине. Значит, Перейро рекомендует сопоставить мультипликаторы по индексу, то есть задаться вопросом, насколько по индексу фондовому мультипликатор, скажем, P/E Чили ниже, чем мультипликатор P/E для рынка США. И вот пропорционально, ну так же как мы это делали с доходностью госбумаг, корректируется и мультипликатор компании-аналога. То есть чем больше разрыв между вот этими двумя мультипликаторами по индексу, тем больше будет коррекция применения к нашей компании. [ЗАСТАВКА]
