[МУЗЫКА] [МУЗЫКА] Добрый день, коллеги. Сегодня мы поговорим о компаниях отрасли цветной металлургии. В основе бизнеса таких компаний — месторождения или ряд месторождений, содержащих запасы металла: золота, серебра, платины, палладия, меди, никеля и других. Месторождения можно отрабатывать открытым способом (разработка карьера) или подземным (строительства шахты). Способ добычи зависит от особенностей залегания рудного тела. В каждой конкретной ситуации геологами оценивается экономическая целесообразность того или иного способа добычи. Посмотрим на цепочку создания стоимости компании отрасли, рассмотрим случай карьера. Руда в земле залегает отдельными пластами разной толщины, на разной глубине в зависимости от строения месторождения. Соответственно, чтобы добыть руду, компании нужно сначала убрать слой пустой породы, произвести вскрышу. Отношение массы вскрыши к массе руды называется коэффициентом вскрыши. Он потребуется нам для построения финансовой модели. Чем этот показатель выше, тем выше издержки компании. После того как убрали пустую породу и дошли до руды, производится взрыв, а затем руда экскаваторами грузится на БелАЗы или на ленточный конвейер и отправляется на горно-обогатительный комбинат, или ГОК. На ГОКе происходит дробление и измельчение руды с помощью дробилок и мельниц. Из более крупных фракций руды мы получаем более мелкие, чтобы дальше их можно было разделить на мельчайшие частицы, содержащие металл, и частицы, не содержащие металл. Для отделения частиц, содержащих металл, используется два основных способа: флотация и гравитационное обогащение. При флотации с помощью химических реагентов создается густая пена, которая поднимает частицы, содержащие металл, наверх, а пустая порода оседает на дно. При гравитационном обогащении руду помещают в жидкость высокой плотности. В результате легкие зерна пустой породы всплывают, а металлсодержащие оседают. После этого полученная металлсодержащая масса обезвоживается. Продуктом обогащения руды на ГОК является концентрат, содержащий обычно около 20% металла. Далее компания принимает решение: продавать концентрат или заниматься дальнейшей переработкой. Так как концентрат содержит существенное количество металла — около 20%, то его экономически эффективнее продавать, в том числе с учетом расходов на транспортировку на дальние расстояния, например, в Китай. Если компания все же принимает решение о переработке, концентрат отправляется на фабрику — золотоизвлекательную или иную. На практике это может быть отдельный цех в здании ГОКа или независимое производство. Технологии переработки концентрата различны. Для золота и серебра — это выщелачивание, для меди и никеля — плавка на штейн и конвертирование, для платины и палладия — выплавка в электропечах и конвертирование. В результате из концентрата получается продукт с содержанием металла 95–98%. Это медные и никелевые слитки, богатый платиновый и палладиевый концентрат, сплав Доре в случае золота. Далее сплав Доре и слитки направляются на финальную очистку и переплавку для получения готовой металлической продукции: золотых, серебряных, платиновых и палладиевых слитков, медных и никелевых катодов с содержанием металла близким к 100%. Извлечь весь металл из руды невозможно, возникают потери, размер которых определяется свойствами руды и технологиями производства. Коэффициент извлечения — это отношение массы извлеченного металла к общему первоначальному содержанию металла в руде. Этот коэффициент также потребуется нам при построении финансовой модели. Рассмотренная производственная цепочка описывает бизнес большинства компаний цветной металлургии. Итак, к нам пришел потенциальный заемщик, и мы хотим принять решение о его кредитовании. Разобрались в особенностях его технологического процесса и далее нам нужно: оценить объем запасов, посмотреть на его производственные и финансовые показатели, построить финансовый прогноз, в том числе на основании ретроспективных данных. Оценка объема запаса. По российским стандартам оценка запасов производится в соответствии с требованиями государственной комиссии по запасам — ГКЗ. Но как показывает практика, данная оценка не очень информативна, так как не учитывает экономическую целесообразность добычи. Чтобы сделать оценку запасов более понятной для инвесторов, был создан австралийский стандарт JORC, в котором оценивается как качество рудного тела, так и экономическая целесообразность добычи при определенной цене на металл. В JORC запасы делятся на различные категории. Нас при проведении анализа и построении модели интересуют запасы категории «доказанные» и «вероятные». Мы учитываем 100% доказанных запасов и 50% вероятных. Также в JORC выделяется категория «предполагаемые запасы». Это недостаточно разведанные запасы, задел компании на будущее. Компания постоянно проводит геологоразведку и переводит запасы из категории «предполагаемые» в категории «доказанные» и «вероятные». В отчете JORC важно обращать внимание на предпосылки, при которых производилась оценка. Например, в отчете стоит цена на золото 1500 долларов за унцияю, а цена на рынке 1300 долларов за унцию. Часть запасов, которые экономически целесообразно извлекать при цене 1500, не стоит извлекать при цене 1300. Если JORC отсутствует и мы вынуждены руководствоваться ГКЗ, то используем балансовые запасы категории A, B, C1 и 50% запасов категории C2. Зная план горной добычи компании, мы можем посчитать, на сколько лет заемщику хватит запаса. Для банка важно, чтобы запасов было достаточно для производства на срок кредитования плюс 3–5 лет. Анализ финансовой отчетности компаний отрасли цветная металлургия стандартный. Смотрим на динамику выручки, EBITDA, чистой прибыли, анализируем рентабельность, долговую нагрузку и другие показатели. Но есть особенность, связанная с переоценкой запасов. При снижении цены на металл запасы металлов на балансе переоцениваются, и убыток от переоценки отражается в чистой прибыли. По сути, данный убыток является бумажным и не оказывает существенного влияние на деятельность компании. Мы при анализе смотрим на суть и рассматриваем финансовые показатели в совокупности. Корректней при работе с добывающими компаниями смотреть на EBITDA, которая не подвержена влиянию переоценок. Итак, мы поняли технологию, оценили объем запасов, проанализировали ретроспективные производственные и финансовые показатели. Далее, нам нужно на основании этих данных построить, верифицировать финансовую модель клиента. Начнем с дохода. Мы получаем от компании план производства и сравниваем объем добываемой руды, содержание металла в руде и производство металла с ретроспективными данными и отчетом JORC. Ретроспективные данные. Объем перерабатываемой руды ограничен мощностью предприятия. И если в прогнозе происходит существенный рост объема переработки, нужно проверить, достаточно ли существующих мощностей и заложен ли под увеличение мощностей соответствующий CAPEX. Содержание металла в руде не должно резко увеличиваться из года в год, и если это происходит — нужно понять почему. В отчете JORC приводятся как общие запасы по месторождению, так и план добычи по годам. В идеале при актуальном отчете JORC план производства компании будет приближен к плану по годам JORC. Если возникает отклонение, то в первую очередь проверяем, что общий объем добычи за весь период прогнозирования и среднее содержание металла в руде не превышает JORC. Смотрим только на доказанные и вероятные запасы. Все отклонения от горного плана обсуждаем с компанией. В идеале — с техническим консультантом, который готовил JORC. Если предпосылки компании кажутся нам слишком оптимистичными и они ничем не подтверждаются, мы вносим свои корректировки, например, сокращаем объем добычи и содержание металла в руде до уровня JORC. При проектном финансировании мы всегда требуем полноценное заключение независимого технического консультанта, в том числе построение горного плана и финансовой модели. После того как определили объем производства, нужно спрогнозировать цены. Большинство металлов торгуются на Лондонской бирже металла, и мы можем увидеть их цену в реальном времени. Прогноз по ценам мы закладываем в модель, исходя из данных аналитического хаба. Цена для компании обычно определяется как цена на Лондонской бирже металлов плюс-минус премия либо дисконт. Расходы металлургов включают в себя затраты на сырье и материалы, затраты на персонал, топливо и электроэнергию, транспортные расходы, амортизацию. Сырье и материалы включают в себя запчасти для горной техники и оборудования, взрывные материалы, химреагенты и другие. Величина расходов зависит от объема вскрыши и объема переработки руды. Транспортные расходы зависят от объемов транспортировки и удаленности месторождений от ГОКов и других производственных объектов. В случае производства меди и никеля существенную долю в расходах (более 30%) занимает электроэнергия, так как одним из этапов производства является электролиз. Все добывающие компании уплачивают налог на добычу полезных ископаемых. Налоговой базой является стоимость добытых полезных ископаемых. Налоговая ставка зависит от вида металла. Когда мы получили от клиента данные по удельным расходам и структуре затрат, нужно сравнить показатели заемщика с показателями других компаний отрасли и понять, нет ли существенных отклонений от показателей конкурента, и если есть, то с чем они связаны. Total Cash Costs, общие затраты на производство единицы продукции — очень важный для нас показатель как с точки зрения сравнения компаний отрасли, так и с точки зрения анализа динамики деятельности заемщика. Например, если по нашему заемщику Total Cash Costs — 800 долларов за унцию, а у конкурента 600, важно понять почему. Причины могут быть разными, например, более низкое содержание металла в руде. В этом случае компании нужно переработать больший объем руды, то есть затратить больше времени материалов, трудовых ресурсов, электроэнергии для производства единицы металла. Более низкий коэффициент извлечения. Аналогично — компании нужно сделать большую вскрышу, переработать больше руды, чтобы произвести единицу металла. Total Cash Costs по публичным компаниям есть в открытом доступе. Рекомендуем смотреть на кривую себестоимости по всем компаниям отрасли и место заемщика на ней. Если заемщик находится в начале кривой себестоимости, устойчивость бизнеса к снижению цены на металл высокая. Спрогнозировали доходы, расходы. Далее, нам нужно оценить CAPEX. CAPEX принято делить на maintenance (для поддержания технологических мощностей) и development (для расширения производства). Maintenance CAPEX включает в себя расходы на замену оборудования, БелАЗов, экскаваторов и доразведку. Development CAPEX включает в себя расходы на разработку, покупку новых месторождений, расширение мощностей фабрик и так далее. Он обычно очень существенен по объемам. Часто такой CAPEX выделяется в отдельные проекты, которые финансируются на условиях проектного финансирования. Итак, мы оценили доходы, расходы, CAPEX, добавили денежные потоки, связанные с изменением оборотного капитала, дивиденды, потоки, связанные с привлечением кредитных ресурсов и получили прогноз деятельности компании на период кредитования плюс 2–3 года. В базовом сценарии модель должна показывать достаточность денежных потоков для погашения кредита, коэффициент покрытия долга DSCR должен быть не менее 1,5, и при этом чистый долг/EBITDA должен сохраняться на приемлемом уровне с учетом отраслевой стратегии. Текущее значение отраслевой стратегии 3 для драгоценных металлов — это золото, серебро, платина, палладий, и 3,5 для меди и никеля. Даже если в базовом сценарии данные критерии выполняются, важно оценить риски, произвести стресс-анализ модели. Рекомендуем использовать следующие сценарии. Чувствительность модели к снижению цены на продукцию. Смотрим, при каком снижении цены коэффициент покрытия процентов ISCR снижается до единицы. Если запас прочности 15–20%, чувствительность для банка приемлемая. Если нет, необходимо рассмотреть варианты хеджирования цен. Также анализируется чувствительность модели к изменению курсов валют. На цветных металлургов укрепление рубля оказывает обычно негативное влияние, так как цены на металл привязаны к доллару, то есть выручка является квазидолларовой, а 60–70% расходов в рублях. Смотрим курс, при котором ISCR снижается до единицы. Если запас прочности менее 15–20%, необходимо рассмотреть вариант хеджирования валюты. Далее, проводим двухфакторный анализ чувствительности модели к изменению цен на продукцию и курса валюты. Если все критерии выполняются: запасов достаточно, финансовое состояние устойчивое, финансовая модель устойчива к изменению цен на продукцию и курсу валюты, принимаем решение о кредитовании. [МУЗЫКА] [МУЗЫКА]
