[МУЗЫКА] [МУЗЫКА] Добрый день! Сегодня мы рассмотрим специфику анализа компаний черной металлургии. Сначала разберем модель бизнеса и особенности производственного цикла таких компаний. Производственный процесс начинается с добычи основных ресурсов: железной руды и коксующихся углей. Далее железная руда направляется на горно-обогатительный комбинат, где происходит дробление, обогащение методом магнитной сепарации или флотации и окускование, агломерация или получение окатышей. Коксующийся уголь направляется на коксохимические заводы, где производится подготовка к производству. Конечным продуктом здесь будет кокс. Выплавка чугуна производится в печах, доменных и электродуговых, в которые загружаются ресурсы, подготовленные на предыдущем этапе. Руда, кокс, флюс и другие ресурсы образуют шихту. В результате химического взаимодействия внутри шихты в печи образуется чугун и шлак. Передел чугуна в сталь производят в конвертерах или электрических печах. Здесь происходит избирательное окисление примесей чугуна, которые в процессе плавки переходят в шлак и газы. На выходе получают сталь заданного химического состава в слябах или квадратных заготовках. Далее слябы и заготовки направляются на производство листового проката, к примеру, оцинкованный полимерный лист, также сортового проката: рельсы, балки, проволоки, и метизы, трубы и другая продукция. Это пример вертикально интегрированного холдинга, который консолидирует практически все переделы металлургического производства и самостоятельно обеспечивает свои потребности в сырье. Однако отдельные компании черной металлургии могут останавливать свой производственный цикл на выпуске чугуна или стали. Другие компании могут, напротив, сфокусироваться на более высоких переделах и закупать уже готовый полуфабрикат для последующей переработки. Перейдем к кредитному анализу. Можно выделить три основных блока: анализ текущего положения компании, построение финансовой модели и стресс-тестирование. Первый этап — анализ текущего положения компании. На этом этапе проводим анализ финансовой отчетности и всей доступной ретроспективной информации. Этот этап необходим, чтобы корректно заложить все предпосылки для следующего этапа. Второй этап — финансовая модель горизонтом не менее срока финансирования плюс два-три года. Цель моделирования — построить прогноз деятельности компании в наших предпосылках по ценам, курсам валют и другим факторам. Модель позволит нам увидеть изменения долговой нагрузки, динамику рентабельности и устойчивости бизнеса на нашем горизонте планирования. И третий — это стресс-тестирование, то есть анализ чувствительности финансовой модели к изменению выбранных факторов. Несмотря на то, что банк располагает экспертизой для построения максимально точных макропрогнозов, мы не можем предвидеть все обстоятельства, которые будут оказывать влияние на внешнюю конъюнктуру через два-три года. Но мы можем смоделировать, как изменится финансовое состояние компании при изменении определенных факторов, и насколько устойчив бизнес заемщика к таким изменениям. Рассмотрим детальнее специфику каждого блока. Первое — анализ текущего положения компании. Здесь анализируем показатель свободного денежного потока, его источники, а также выручку, EBITDA, рентабельность, долговую нагрузку, капитальные затраты, динамику этих показателей и степень их волатильности. Теперь рассмотрим специфику для компаний черной металлургии. Первое — степень вертикальной интеграции. Если мы рассматриваем в качестве заемщика вертикально интегрированных холдинг, то оцениваем, достаточно ли у компании сырья для заявленного производственного плана. В качестве ресурсной базы — и оставшийся срок эксплуатации месторождений. Подтверждением ресурсной базы будут отчеты независимых консультантов по стандарту JORC. Причем для цели моделирования в полном объеме берем только ресурсы, верифицированные как proved, то есть доказанные, и 50 % вероятных запасов, probable. Если компания закупает сырье с рынка, то необходимо оценить ее поставщиков, риски замены поставщиков, доступность сырья на рынке, дефицит или излишек, а также волатильность закупочных цен. Второе — степень концентрации и диверсификации производства и бизнеса. Смотрим такие показатели, как концентрация на одном заводе и одном месторождении, диверсификации продаж по географии и сортаменту, концентрация на одного покупателя. Третье — доля продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре продаж. Продукция низких переделов более подвержена ценовой волатильности. Чем выше доля продукции с высокой добавленной стоимостью, тем более стабилен операционный денежный поток, и менее волатилен показатель EBITDA margin. Четвертое — cash costs, то есть затраты на производство единицы продукции. Cash costs считают как по ресурсной базе, к примеру, на тонну добытой железной руды, так и на готовую продукцию, к примеру, затраты на производство сляба, что, кстати, является самой популярной базой сравнения. Зная этот показатель, мы можем сравнить нашего заемщика с другими компаниями на глобальной кривой затрат и понять степень устойчивости к снижению цены. Пятое — долговая нагрузка. Во-первых, проанализировать текущую структуру долга в разрезе инструментов и валют, а также график погашения. Далее сделать корректировки, если компания использует авансирование поставок на сроки более операционного цикла, стоит добавить такие инструменты в долг. Если влияние операционной аренды на денежный поток существенное, также следует учесть это при расчете долговой нагрузки. Шестое — запасы. Если оборачиваемость выше средних показателей ближайших конкурентов, то анализируем причины. Это может объясняться географией производства или сезонностью, но не исключено, что причина может быть в неэффективной политике либо манипуляции с финансовой отчетностью. Итак, проведенный анализ даст нам понимание текущего положения компании. Но принимать решение, базируясь только на исторических данных, некорректно. Макросреда меняется достаточно быстро, и для корректного прогноза необходимо оценивать, как может трансформироваться бизнес под влиянием макросреды в будущих периодах. К примеру, за последние несколько лет мы наблюдали введение экспортных пошлин на продукцию российских металлургов в США и Европе, в связи с чем часть российских экспортеров переориентировали поставки с зарубежных рынков на внутренний, а также начали искать новые рынки сбыта в Азии. Таким образом, для будущих периодов необходимо учесть структуру выручки согласно новой географии поставок, а не базироваться на исторических данных. Теперь мы можем перейти к следующему этапу, финансовой модели. Рассмотрим основные компоненты денежного потока. Первое — цена продаж. Для базового сценария используем утвержденный в банке макропрогноз. На что еще важно обратить внимание? Во-первых, отразить влияние пошлин на продукцию, если есть экспортные поставки. Также учесть изменение географии поставок в связи с переориентацией компании на новые рынки сбыта, в том числе на внутренний. Во-вторых, необходимо отобразить ценообразование продаж и затрат по базису поставки. Приведу здесь пример. У компании есть две одинаковые партии продукции, по качеству и количеству. Первую партию компания продает за 100 долларов, вторую — за 110. Но первая партия по цене 100 долларов продается покупателю на складе компании, базис поставки ex works, или самовывоз, а вторая партия по цене 110 долларов — на условиях FOB, free on board, на борту указанного покупателем судна. Во втором случае компания продает продукцию дороже, но несет все расходы по перевозке, декларированию и возмещению ущерба при порче. В зависимости от близости производства к транспортной инфраструктуре и способа транспортировки будет варьироваться размер логистических затрат и, как следствие, размер операционной прибыли. Второе — объем продаж. Ключевой вопрос: может ли компания обеспечить выпуск продукции в соответствии с заявленным планом на горизонте нашей финансовой модели. Для этого мы достаточно подробно анализировали производственные риски и ресурсную базу на первом этапе и сейчас можем корректно оцифровать эти риски. Затратная база. В части себестоимости российские металлурги находятся в первой квартили глобальной кривой затрат. Помимо ослабления национальной валюты, это также связано с их успехом в части программ модернизации за последние десять лет. Вопреки всеобщему мнению об устаревших фондах советских времен, российские металлурги сегодня являются одними из самых эффективных и маржинальных производителей. Четвертое — капитальные затраты. Их разделяют на затраты на развитие и затраты на поддержание производственной деятельности. К затратам на развитие относятся затраты на модернизацию производства, запуск новых мощностей и поиск новой ресурсной базы. Затраты на поддержание производственной деятельности включают в себя ремонт, плановое обновление и замену основных фондов. Без этих затрат объем производства и качество производимой продукции могут быть существенно ниже наших ожиданий. По данным финансовой модели мы можем рассчитать прогноз ключевых финансовых метрик. О некоторых из них мы уже говорили выше. К примеру, долговая нагрузка. Два основных показателя, которые мы тестируем — это Net Debt/EBITDA и ISCR. Текущее пороговое значение этих показателей для черной металлургии, закрепленное в отраслевой стратегии — это Net Debt/EBITDA менее 3 и ISCR более 1,5. Для проектного финансирования, а также если у компании высокая долговая нагрузка, то есть Net Debt/EBITDA более 3,5, мы дополнительно смотрим показатель DSCR, который должен быть не менее 1,5. Теперь у нас готова база для заключительного, третьего этапа — стресс-тестирования. Стресс-тест помогает нам увидеть степень чувствительности финансового состояния компании к изменению макро- и производственных факторов. В зависимости от специфики бизнес-модели, факторы будут различаться. Сначала мы анализируем, какие факторы имеют наибольшее влияние на бизнес компании. Как правило, это цены, объем продаж и курс рубля. Далее снижаем значение выбранного фактора и смотрим, при каком значении фактора показатель ISCR будет равен единице. Если при этом снижение фактора составило 15–20 %, то считаем финансовую модель устойчивой. Также тестируем совокупное влияние нескольких факторов. Для этого проводим двухфакторный анализ чувствительности модели к одновременному изменению факторов, к примеру, цен на продукцию и курса валют. В итоге мы принимаем решение, устойчива финансовая модель компании к изменениям выбранных факторов или нет. В случае, если результаты стресс-теста показывают, что модель неустойчива, мы можем рассмотреть варианты хеджирования и закрыть таким образом риски волатильности цен или курса валюты. Итак, последовательная имплементация трех этапов анализа позволяет сделать основные выводы, а именно: ресурсная база — достаточно ли у компании ресурсов в требуемом качестве, чтобы обеспечить непрерывность производственного процесса при заявленной загрузке мощностей; степень вертикальной интеграции и, как следствие, зависимость от волатильности цен на сырье и рисков недопоставки ресурсов; положение компании в отрасли и доля рынка; наличие рынка сбыта, структура и география продаж и волатильность цен; наличие прогноза динамики свободного денежного потока, устойчивость свободного денежного потока к изменению макро- и производственных факторов; а также долговая нагрузка и достаточность средств для обслуживания долга. Базируясь на этих выводах и выявленных в ходе анализа рисках, мы можем принимать решение о финансировании, а также о структуре сделки и обеспечении, возможном хеджировании и дополнительных ковенантных ограничениях в кредитном договоре. [МУЗЫКА] [МУЗЫКА]
