Основное внимание в процессе освоения курса направлено на формирование важнейшего практического навыка – выявление рисков рассматриваемой проблемы в комплексе и во взаимосвязи различных ее аспектов. Например, при изучении облигаций рассматриваются многие вопросы, касающиеся не только вопроса выпуска этих ценных бумаг, но и последствия неисполнения эмитентом облигаций обязанностей по выплате процентов и погашению номинальной стоимости облигаций. ЦЕЛЬ КУРСА: сформировать целостную картину регулирования рынка ценных бумаг. Слушатели последовательно познакомятся с · различными видами ценных бумаг, их особенностями · порядком выпуска ценных бумаг, включая эмиссию · правилами учета бездокументарных ценных бумаг, а также порядком перехода прав на бумаги между участниками оборота · системой защиты прав на ценные бумаги · всеми профессиональными участниками рынка ценных бумаг, общей характеристикой их деятельности, наиболее сущностными моментами договоров, которые заключаются между профучастниками и их клиентами · основами биржевой торговли и договоров, которые заключаются на биржевых торгах. Курс насыщен примерами из практики, материал сопровождается демонстрацией различных схем. НЕОБХОДИМЫЕ ЗНАНИЯ И НАВЫКИ Для освоения курса желательно обладать базовыми знаниями в области корпоративного и договорного права. ОБЪЕМ КУРСА 10 тем, 10 тестов, 7 заданий на взаимное оценивание. ФОРМАТ КУРСА - основной материал представлен видеолекциями, каждая тема состоит из фрагментов по 5-15 мин., в общей сложности по 60-90 мин.; - в конце каждой темы необходимо пройти контрольный тест, состоящий из 20 вопросов; в некоторых темах контрольный тест содержит 9-15 вопросов - в этом случае контроль по теме включает в себя также одно или два задания на взаимное оценивание (сравнение сходных финансовых инструментов); - к каждой теме прилагается перечень литературы и нормативных актов. НЕОБХОДИМОЕ ПРОГРАММНОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ Дополнительного программного обеспечения не требуется. Слушателям рекомендуется использовать справочно-информационные системы, например, КонсультантПлюс. АВТОР КУРСА Селивановский Антон Сергеевич Доцент кафедры гражданского и предпринимательского права Национального Исследовательского Университета «Высшая школа экономики» Работает в области юриспруденции с 1988 года, в том числе более 15 лет в таких крупных международных компаниях, как PwC (ранее Price Waterhouse, PricewaterhouseCoopers) и Baker & McKenzie. Консультировал крупные российские и иностранные банки и компании по вопросам банковского и валютного законодательства, выпуску акций и облигаций, сделкам с ценными бумагами, руководил проектами по сопровождению открытия дочерних иностранных банков в России, по секьюритизации факторинговых и лизинговых платежей, проверке банков с целью их приобретения, по реструктуризации обязательств, взысканию кредитов и инвестиций в облигации. Активно взаимодействовал с Банком России, министерствами и Государственной думой как при реализации проектов для клиентов, так и при разработке нового законодательства. Кандидат юридических наук. С 2005 года активно занимается преподавательской деятельностью: проводит занятия как со студентами в рамках бакалавриата и магистратуры (программа «Корпоративный юрист»), так и с опытными специалистами на программах профессиональной переподготовки и повышения квалификации Высшей школы юриспруденции. А.С. Селивановский активно работает по программам, по которым обучаются не-юристы (руководит майнором «Правовая среда бизнеса» https://electives.hse.ru/minor_law/, проводит занятия на программах «второго высшего образования», программах МВА). В течение ряда лет признается Лучшим преподавателем как студентами (2012, 2013, 2014, 2015), так и слушателями Высшей школы юриспруденции (2014, 2015). Автор монографий и более 80 статей, посвященных правовому регулированию операций на рынке ценных бумаг, деривативам, корпоративному управлению, деятельности рейтинговых агентств, внешнеэкономической деятельности и пр. Является судьей Третейского суда НАУФОР.
4.11. Представитель владельцев облигаций
Loading...
Из курса от партнера National Research University Higher School of Economics
Ценные бумаги: правовое регулирование
146 оценок
National Research University Higher School of Economics
146 оценок
Из урока
Тема 4. Облигации
Чрезвычайно популярным способом привлечения денежных средств на фондовом рынке является выпуск облигаций. К этому инструменту прибегают как коммерческие организации, так и публичные образования, включая Российскую Федерацию и субъектов РФ. При кажущейся простоте эмиссия и обращение облигаций имеют много особенностей в зависимости от вида облигации. Вы познакомитесь с различными видами облигаций: процентными и дисконтными, корпоративными и государственными, биржевыми и амортизируемыми и пр. Особое внимание стоит обратить на понятие оферты по облигациям, дефолты, а также на новые институты - общее собрание владельцев облигаций и их представителя.
Познакомьтесь с преподавателями
Селивановский Антон Сергеевичдоцент
факультета права
[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
Остановимся на
новом институте в российских облигациях — на представителе владельцев облигаций.
Прежде всего рассмотрим структуру выпуска облигации.
У нас есть эмитент, у нас есть инвесторы.
Эмитент также назначает своего агента, платежного агента,
через которого поступают все денежные потоки эмитенту,
и через которого производятся выплаты инвесторам.
Кроме того, часто бывает поручитель в облигациях,
который дает поручительство по облигациям инвесторам.
Но теперь в облигациях появляется еще новая фигура
— появляется представитель владельцев облигаций.
Что же он делает?
Пока все хорошо, пока эмитент обслуживает
облигации, производит все выплаты и так далее,
представитель владельцев облигации условно «сидит на лавочке» и смотрит,
как работает эмитент, все ли он делает хорошо,
не рискуют ли инвесторы тем,
что инвестор что-то делает нехорошее, но пока идут выплаты,
работы, на самом деле, у него немного.
Он по итогам своей работы или по итогам того,
как он «сидит на лавочке», пишет отчет, что все хорошо,
эмитент производит выплаты, раскрывает информацию, и все хорошо.
И при этом надо сказать, что он в это время получает деньги от эмитента.
Не инвесторам же платить деньги!
Но самая важная задача
для представителя — это работа после того,
как эмитент ушел в дефолт, нарушил какие-то свои обязательства.
Он (представитель) должен «вскочить с лавки»,
«схватить меч-кладенец» и начать гоняться за эмитентом,
заставляя его исполнить все обязательства по облигациям.
Он должен подавать и иск в суд, и судиться, и получать деньги и так далее.
Но и конечно же, составлять отчеты инвесторам.
Но надо сказать, что в это время, скорее всего,
представитель владельцев облигаций не будет получать деньги от эмитента.
И тут необходимо остановиться еще на нескольких чрезвычайно важных аспектах.
Прежде всего, если представителю владельцев
облигаций необходимо обращаться в суд,
ему нужно получить деньги на судебные расходы.
По крайней мере, на уплату государственной пошлины.
И вероятно, государственная пошлина составит максимальный
размер — в настоящий момент 200 тысяч рублей.
Вероятно, у представителя владельцев облигаций этих денег может просто не
оказаться.
И в этом случае закон говорит: пока
эмитент или инвесторы не дадут деньги представителю владельцев облигации,
он может не исполнять решения общего собрания о предъявлении иска.
Он может продолжать «сидеть на лавке», пока ему не заплатят.
Мы с вами понимаем, что могут,
конечно, скинуться инвесторы или деньги дать какой-нибудь инвестор,
но ожидать, что эмитент даст
деньги на уплату государственной пошлины, для того,
чтобы против него возбудили дело, — ну, это слишком оптимистично.
Вторая очень важная особенность — закон
очень много функций возлагает на представителя
владельцев облигаций, и при этом закон говорит: а вот индивидуальные
действия со стороны владельцев облигаций не допускаются.
То есть, очень многие моменты, в том числе требования к эмитенту,
могут предъявляться только через представителя владельцев облигаций.
А всегда ли он это сделать захочет, мы посмотрим чуть дальше.
И следующий чрезвычайно важный момент, возможно,
во многом даже ключевой: он заключается в том, что после дефолта,
после реального дефолта, о котором мы с вами говорили немного ранее,
иск против эмитента и обеспечителей может
подавать только представитель владельцев облигаций.
Есть определенный период времени — месяц, в течение которого
этим правом эксклюзивно владеет только представитель владельцев облигаций.
Надо сказать, что по окончании этого
срока не всегда у владельцев облигаций появляется право обратиться в суд.
Оно может быть заморожено, если иск подал представитель владельцев облигаций,
или общее собрание облигационеров приняло решение об отказе предъявлять
иск против эмитента или против обеспечителей.
И тут возникает целый комплекс проблем, о которых мы с вами говорили,
когда мы рассматривали решения общего собрания облигационеров.
Но еще раз обратим внимание, что в течение определенного
времени правом на предъявление иска владеет только
представитель владельцев облигаций, и если он им воспользовался,
то право на индивидуальный иск опять-таки не возникает у владельцев облигаций.
А теперь снова вернемся к базовой картинке.
Нужно выяснить, а откуда появляется у нас представитель владельцев облигаций?
И выясняется, что это именно эмитент выбирает кандидатуру
будущего представителя, что именно эмитент заключает с ним договор,
что именно эмитент платит представителю владельцев облигаций деньги,
и при этом эмитент ничего не хочет от представителя владельцев облигаций.
Он не заставляет его работать.
А что же возникает,
какие же отношения возникают у представителя владельцев облигаций с теми,
кого он якобы представляет, — непосредственно с инвесторами?
Владельцы облигаций не выбирают представителя своего.
Они не платят ему деньги, а в случае дефолта, наоборот,
они будут требовать от него предпринимать какие-то действия: предъявлять иск,
гоняться за эмитентом и так далее и тому подобное.
На мой взгляд, здесь возникает очень страшный
конфликт интересов, в котором оказывается представитель владельцев облигаций.
Благодетель, который его выбрал, назначил и платил ему деньги,
он против него должен бороться для защиты интересов тех инвесторов,
тех лиц, которые не заплатили ему ни копейки,
которые грозятся ему сделать что-то нехорошее, потому что он,
видите ли, плохо работает против своего благодетеля.
Остановимся еще на некоторых вопросах.
Кого берут в представители?
Закон говорит, что представителями могут быть профучастники (кроме регистратора,
конечно): это управляющие активами фондов,
это кредитные организации и это любые юридические лица,
которые удовлетворяют определенным требованиям.
А требований немного.
Требование первое — это история деятельности в течение трех лет,
любая история.
И второе это, что это юридическое лицо,
созданное по законодательству Российской Федерации.
И все потенциальные претенденты на роль представителя учитываются в реестре,
который ведет Банк России.
На сайте Банка России вы несложно найдете этот перечень.
По состоянию на 1-е октября 2015 года
две трети кандидатов представителей имеют лицензию — или кредитные организации,
или профессиональные участники рынка ценных бумаг,
а одна треть такой лицензии не имеет.
И мы с вами понимаем, что есть вероятность,
что нелицензируемые организации просто не будут иметь достаточно денег, для того,
чтобы отвечать по своим долгам, в случае, если они допустили какое-нибудь нарушение.
А теперь нужно упомянуть еще о тех,
кто не могут быть представителями облигационеров.
Естественно, представителями облигационеров не могут быть лица,
такие как эмитент, как поручитель по облигациям и как
организатор выпуска, то есть инвестиционный банк.
Также не могут быть лица, которые связаны с эмитентом,
поручителем и инвестиционным банком прямо или косвенно.
Но тут мы с вами понимаем, что эта связь далеко не всегда прослеживается.
И не всегда возможно определить эту связь.
Или эта связь вдруг вылезает в самом неожиданном месте и
совершенно неожиданным образом, и далеко не сразу.
И поэтому закон содержит резиновую формулировку:
«иные юридические лица, у которых может быть конфликт интересов».
Но что есть конфликт интересов, закон четко не определяет.
И надо сказать, что в судебной практике есть разные
подходы к определению этой категории — конфликт интересов.
Некоторые судьи рассматривают это весьма казуистично — нет в законе,
значит и не надо.
А некоторые — очень творчески,
и под это определение могут попасть совершенно разные лица.
Но перейдем к следующему вопросу.
Это вопрос договора между эмитентом и представителем облигационеров.
Обращу ваше внимание, что представитель облигационеров появляется с самого
начала в эмиссионной документации.
А эмиссионную документацию составляет эмитент,
он подписывается под ней и так далее.
И появиться представитель облигационеров может только
в одном случае — если его выберет эмитент и заключит с ним договор.
Какой договор?
Закон не говорит об этом, но мы с вами понимаем, что у нас есть Гражданский
кодекс, и иы не сложно найдем вид договора для этой ситуации.
Это договор возмездного оказания услуг.
Есть какие-нибудь особенности у этого договора для этой ситуации?
Есть.
Закон о рынке ценных бумаг установил,
что есть некоторые особенности расторжения такого договора.
Представитель не может в одностороннем порядке отказаться
от исполнения договора, есть определенные условия — 3 месяца,
данные для замены представителя.
И есть ограничения по расторжению
договора на основании взаимного согласия сторон договора.
То есть эмитента и представителя владельцев облигаций.
Но мы с вами понимаем, что этими двумя случаями варианты
прекращения договора не исчерпываются, и есть много случаев,
когда договор может прекратить свое действие совершенно по иным основаниям.
А в этом случае интересы инвесторов окажутся незащищенными,
даже с точки зрения закона.
Вы мне можете возразить, что вот вы рассказываете о каких-то рисках,
ну допустим, хорошо, в самом начале представителя облигационеров
определил эмитент, но ведь наверное закон предусматривает вероятность,
что этот представитель может быть заменен.
Действительно, закон предусматривает процедуры и порядок замены представителя,
но замена представителя возможна решением общего собрания облигационеров.
Для этого это собрание нужно собрать и провести.
Действительно, замена может быть произведена в любое время,
но есть некоторые условия.
Эта замена требует выполнения некоторых условий.
И первое это условие — внесение изменений в эмиссионную документацию.
Прежде всего, в решение о выпуске этих облигаций.
Второе условие — это расторжение договора с прежним, старым представителем.
А это отношения между эмитентом и вот этим лицом — старым представителем.
Следующее условие — это заключение договора
между эмитентом и новым представителем,
а это в случае такого недружественного, недружественной
смены представителя может быть непростым занятием,
ведь заключение договора не может быть обязательным.
А дальше возникает вопрос — сколько займет время согласование условий договора?
И мы с вами знаем, что есть крупные организации, где договоры,
а это не стандартный договор, для того чтобы быть подписаны,
должны пройти большие процедуры согласований,
которые подчас занимают многие месяцы.
В некоторых организациях даже год.
И кроме того, эти документы должны быть представлены в Банк России
на государственную регистрацию.
Кто представляет документы на государственную регистрацию?
Опять-таки эмитент.
Действительно, закон говорит, что в некоторых случаях,
если эмитент не делает этого, документы могут быть
представлены новым представителем облигационеров.
Но тут возникают вопросы.
На каком основании новый представитель будет обращаться в Банк России?
Только на основании принятого решения собранием облигационеров?
Хорошо.
Но тут, вероятно, требуется второе основание — это договор с эмитентом.
Но его-то как раз и нет.
А дальше еще возникает вопрос: а на
основании чего новый представитель будет действовать?
Что я имею ввиду — даже уже не правовое основание, а финансовое.
Договора между новым представителем и эмитентом нет,
соответственно, новый представитель не получает деньги,
и должен будет действовать как волонтер, бесплатно.
Не всегда можно найти такую организацию,
которая готова будет взвалить на себя очень значительную
ношу бесплатно, и тут возникнут масса вопросов.
Поэтому замена представителя облигационеров весьма затруднительна.
Теперь необходимо остановиться еще на очень
важном моменте — это ответственность представителя.
Допустим ситуацию, что есть выпуск облигаций на миллиард рублей,
допущен дефолт, а потом представители облигационеров
действуют как-то вяло, неактивно,
дело движется очень медленно, и суд не выносит
решение о взыскании с эмитента денег.
И дальше эмитент впадает в банкротство,
и через какое-то время выясняется, что ему нужно переходить в конкурсную процедуру,
и вероятность того, что облигационеры получат хоть копейку крайне мала.
И у владельцев облигаций может возникнуть желание засудить представителя,
потому что он ленился, потому что он действовал как-то не так.
Но нужно определить лимит ответственности этого представителя.
Надо сказать, что закон устанавливает,
что представитель отвечает в полном объеме за виновные свои действия,
но тут нужно будет тогда доказывать его виновность, что он знал, понимал,
должен был предпринять действия и так далее.
Но совсем большой сюрприз ожидает инвесторов в случае,
если суд признает, что действия представителя были неосторожными.
И что убытки причинены по неосторожности.
Выясняется, что закон допускает введение
ограничения ответственности за неосторожные
действия в договоре между эмитентом и представителем.
И надо сказать, что очень небольшой величиной.
Почему я говорю, что очень небольшой величиной?
Если сравнить вознаграждение представителя с
минимальным объемом облигаций,
с миллиардом рублей, то те несколько миллионов рублей,
которые, возможно, эмитент платил представителю,
несопоставимы с миллиардом и более рублей общего объема облигаций.
И еще, прежде чем суд вынесет
решение о взыскании каких-то денег, каких-то убытков,
каких-то компенсаций с представителя владельцев облигаций, инвестору,
облигационеру необходимо будет доказать состав гражданско-правового нарушения,
которое допустил представитель владельцев облигаций.
Опять таки — противоправные деяния, наличие убытков, причинно-следственная
связь между убытками и противоправными действиями и вину данного лица.
Вину в данном случае придется доказать, потому что мы только что с вами говорили,
что есть при неосторожном деянии ограничение ответственности.
И я подозреваю, что в договоре между эмитентом и представителем
всегда будет такое ограничение.
Хочу сказать, основываясь на своем опыте,
что доказать состав правонарушения представителя
владельцев облигаций будет архисложно, потому что в любом
случае представитель владельцев облигаций будет говорит,
что убытки инвесторы понесли не потому, что я плохо действовал,
а потому что и у эмитента не было денег.
И нет причинно-следственной связи между моими вялыми действиями,
даже если признать их вялыми, и тем, что владельцы облигаций понесли убытки.
Суды, скорее всего,
примут позицию ответчика — представителя владельцев облигаций.
Таким образом, взыскать с представителя владельцев облигаций что-то будет
крайне затруднительно.
И в заключение я всё-таки хотел бы поставить еще раз
вопрос: а чьим агентом является представитель владельцев облигаций?
Из названия кажется,
что он является представителем владельцев облигаций — инвесторов.
Но когда мы разбираем фигуру этого представителя более подробно,
выясняется, что у него есть огромная мотивация действовать в
интересах эмитента — того лица,
которое платит ему деньги, которое его выбирает.
И очень низкая мотивация действовать в интересах инвесторов — тех лиц,
которые не платят ни копейки и которые будут требовать от
представителя владельцев облигаций предпринимать какие-то действия.
Мне представляется, что фигура представителя владельцев
облигаций недостаточно проработана.
И она может принести не столько пользу
для инвесторов, сколько вред.
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
Ознакомьтесь с нашим каталогом
Присоединяйтесь бесплатно и получайте персонализированные рекомендации, обновления и предложения.
Coursera делает лучшее в мире образование доступным каждому, предлагая онлайн-курсы от ведущих университетов и организаций.
© Coursera Inc., 2018 Все права защищены.
